# VOL.113 中美重要会议讲了什么？科技股为何集体反弹？|全球投资 宏观七日谈 · 2026-08-03 宋雪涛在《宏观七日谈》中把7月政治局会议、美联储议息会议与科技股反弹放在一起解读：国内会议重提“加大逆周期调节”、推进“六张网”建设并核准四个沿海核电项目（总投资超1700亿元），美联储维持利率不变，Situation Awareness基金爆仓标志此轮去杠杆结束，亚马逊等CSP财报让AI资本开支叙事回归回报验证。政治局会议罕见不提“稳中有进”，实质承认二季度GDP增速降至4.3%、固投转负，并把增量政策从“预研储备”升级为“及早储备、适时推出”；具体抓手包括加快地方债发行、8000亿新型政策性金融工具三季度落地、下调公积金贷款利率（理论空间约90bp，实际可能10-20bp）。美联储方面，花旗与Citadel此前用“维护独立性”的逻辑喊话加息，但7月会议偏鸽，沃什模糊回避前瞻指引，市场以美元走弱、30年美债收益率升破5.2%来惩罚联储。而对冲基金Situation Awareness因高杠杆做多科技股被强平、资产从450亿美元缩至100亿美元，其清算被视为流动性危机结束，随后美股、韩股与A股半导体板块大幅反弹。财报季的分化点在于投资回报：亚马逊虽自由现金流转负但给出三年回本与AWS高增长，股价上涨；谷歌上调资本开支且未回应模型竞争力，股价下跌；微软则用会计调整掩盖资本开支增幅；后续风险转向产业链利润分配，韩国存储厂商拿走大量利润背后的政治因素可能改写各环节占比。 ## Questions this episode answers ### 7月政治局会议在政策基调上有什么重要变化？ 宋雪涛分析，这次政治局会议未再强调“稳中有进”或“总体平稳”，承认二季度GDP增速降至4.3%、固投转负等短期压力，重提“加大逆周期调节”，并提出“及时谋划出台务实管用的增量政策”，把增量政策从“预研储备”升级为“及早储备、适时推出”，落地节奏加快。 [2:40](https://647ef186.podhood.com/c2702842-f794-4414-be97-952d80a728be?t=160000) ### 美联储7月议息会议为何不加息？沃什的真实立场是什么？ 宋雪涛指出，7月议息会议没有加息，立场偏鸽；沃什用模糊中立的长期态度应对，不做事前指引，把通胀问题推给数据，强调看“结尾曲值”和第一位小数。市场此前被花旗、Citadel鼓吹的加息预期带偏，会后因预期落空而惩罚美联储，美元走弱、长端美债利率上行。 [26:05](https://647ef186.podhood.com/c2702842-f794-4414-be97-952d80a728be?t=1565000) ### Situation Awareness基金为什么爆仓？对市场有什么影响？ 宋雪涛认为，Citadel通过喊加息引导市场恐慌，导致高杠杆做多科技股的Situation Awareness在7月被强平，资产从峰值450亿美元缩水至100亿美元，公开持仓被Citadel收购。这次爆仓标志本轮去杠杆引发的流动性危机结束，随后美股、韩股和A股半导体均出现大幅反弹。 [36:07](https://647ef186.podhood.com/c2702842-f794-4414-be97-952d80a728be?t=2167000) ### 为什么亚马逊财报后上涨、谷歌却下跌？ 宋雪涛对比CSP二季报：亚马逊和谷歌都自由现金流转负、上调资本开支，但亚马逊明确回答AI投资“三年就回本”，AWS增速37%，打消了市场对ROI的担忧；谷歌没有讲清投资回报，且模型竞争力未得到回应、CEO回避问题，因此被市场惩罚。 [44:22](https://647ef186.podhood.com/c2702842-f794-4414-be97-952d80a728be?t=2662000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[0:30] 政治局会议** - [0:30] 政治局会议定调'向新向好'：对经济内生增长动能自信，政策侧重点仍以产业政策为主，加快新旧动能转换 - [1:13] 政治局会议罕见提及加强基础研究长期稳定支持；宋雪涛认为这关联基础科学爆发前夜的历史机遇 - [3:11] 二季度GDP增速降至4.3%低于目标，固投转负、社零单月转负，政治局会议不再强调'稳中有进' - [5:23] 创业板7月跌幅达23%，超过始作俑者韩国KOSPI；KOSPI自6月20日见顶回落 - [7:00] 上半年中国经济增长中约0.6-0.8个百分点由AI出口贡献；股票市场不稳可能影响AI投资与出口预期 - [8:31] 政治局会议重提'加大逆周期调节'且未提'跨周期'，暗示短期政策力度加大、政府债券发行将加快 - **[10:06] 增量政策** - [10:42] 8000亿'两重'建设清单已全部下达，设备更新已下达完毕，以旧换新剩约25%预计10月完成 - [11:34] 8000亿新型政策性金融工具有望三季度落地，重点支持水网、物流网等'六张网'建设 - **[12:12] 货币政策** - [12:52] 货币政策表述为'综合运用并适时调整货币政策工具'，未明说降准降息但概率上升；其他工具可替代 - [15:14] 发改委：109项重大工程重点项目正加快推进，举例三峡水运新通道、广州新机场、新藏铁路 - [17:46] 发改委连续三个月发布会都提到算力建设，重视程度明显上升，并计算力网未来五年投资规模 - **[19:15] 核电公积金** - [19:15] 国常会核准4个沿海核电项目（辽宁、山东、浙江、广东）共8台机组，总投资超1700亿元 - [20:02] 宋雪涛判断'十五五'不太会放开内陆大型核电站建设，仍以稳妥审慎、沿海优先为原则 - [22:38] 《住房公积金管理条例》修改征求意见稿公布：公积金贷款利率调整权从央行交给住建部 - [23:43] 上海公积金贷款额度从160万提至240万后成交价反弹；宋雪涛称这相当于一次对购房的降息 - [24:22] 公积金增值收益1500亿（收入3200亿减支出1700亿），理论最大可降90bp，降10-20bp就有用 - **[25:53] 美联储议息** - [25:53] 美联储7月未加息、立场偏鸽；此前Citadel喊7月可能加息、花旗上调全年加息次数至三次 - [28:35] 沃什倾向用截尾均值通胀数据（最新1.7%低于2%目标）：对通胀负责不代表对短期通胀负责 - [30:05] 宋雪涛评沃什：'看不清的话就不要乱说话，不要乱动手'——不做前瞻指引、不做点阵图 - **[31:32] 市场反应** - [31:32] 议息会后美元走弱、长端美债利率上行：30年期到5.2%以上、10年期到4.7%以上，市场惩罚美联储 - [33:29] 现实数据不支持加息：通胀回落、油价回落、通胀预期向下，二季度美国核心PCE环比转负 - **[35:47] 爆仓事件** - [35:51] 宋雪涛：Citadel突然喊加息是在干预和操纵市场，把科技股吓崩后低价收购Situation Awareness头寸 - [36:19] Situation Awareness创始人Leopold Asenbrenner年仅24岁，曾在OpenAI超级对齐团队，预测2027年AGI - [37:12] SA基金上半年涨439%、峰值450亿美元、4倍杠杆，7月末被强平后资产缩至100亿美元，持仓被Citadel收购 - [38:14] 宋雪涛回顾去杠杆历史：Bill Hwang爆仓拉着瑞信一起死，SA太年轻被华尔街老钱收割 - [39:11] SA爆仓标志流动性危机结束：周四起美股、韩股大幅反弹，SK海力士涨30%、7709涨70多点 - [40:33] 宋雪涛判断科技股下跌基本结束、底部已出现；下跌是流动性/筹码问题而非产业趋势逆转 - **[43:13] 财报分化** - [43:50] 微软修改会计方法掩盖资本开支增幅、自由现金流为正，市场反应平稳；谷歌上调Capex且自由现金流转负遭惩罚 - [44:22] 亚马逊上调资本开支但明确AI投资三年回本、AWS增速37%、RPO订单可见，股价上涨；谷歌未讲清回报逻辑下跌 - **[45:59] AI展望** - [47:15] 微软不公布资本开支、亚马逊自由现金流转负等利空下硬件和CSP仍涨，宋雪涛：市场调整已差不多到位 - [47:50] 韩国去杠杆近尾声：7709 ETF资产较峰值压缩83%、散户融资杠杆降至4月初水平，SK崔太元满格增持海力士 - [48:40] 短期加息风险下降、CSP投资回报超预期，担忧基本回落；美伊冲突虽在但油价风险溢价钝化 - [50:00] 宋雪涛：韩国存储赚走美国AI基建大部分利润，引发美国政策不满；韩国股票风险包含政治风险 - [51:37] AI产业链利润分配可能从存储转向云、模型、应用或AI for Science、物理AI具身智能，需持续跟踪 ## Topics 政策解读, 海外市场, 投资机会 ## Mentioned Citadel (company), OpenAI (company), SK海力士 (company), Situation Awareness (company), 亚马逊 (company), 微软 (company), 苹果 (company), 谷歌 (company) ## Transcript ### 开场 **Host** [0:17] Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 最近这两天时间 ， 全球开了很多重要的大会 ， 我们今天就来认真地梳理梳理 ， 这些会议有哪些比较重要的信息 。 ### 政治局会议 **Host** [0:30] 首先是周四 ，是我们的政治局会议 。 关于这次政治局会议 ， 从大方向上来说 ， 还是跟之前的预判是基本一致的 。 那么首先是结构 ， 依然是强调了 " 向新向好 "。 那么对于经济的内生的增长动能 ， 还是感到了自信 。 整体来说 ，是依然保持了对经济的乐观的这个大的方向 。 所以在具体的这个政策的侧重点上呢 ， 还是以产业政策为主 ， 加快新旧动能的转化 。 对科技 ， 对产业着墨比较多 。 比如说 ， 这个强调加快现代化产业体系建设 ， 加强对于基础研究的长期稳定支持 。 这里边基础研究这一块是比较少见提及的 。 那么我想这个可能也跟最近的中国的数学家获得了这个 First 奖 ， 多少可能也有些关系 。 那么再联想到上一次这个院士大会 ， 这个总书记出席 ， 发表了这个重要的讲话 ，而且特别提到了在这个 AI 的加持之下呢 ， 今天我们可能也处在了一个基础科学爆发的前夜 。 那么对于人类来说 ， 基础科学也不是说处在一个线性进步的过程中， 它往往是积累相当长段时间才会出现一次大的爆发 。 所以对于科学家们来说 ， 今天可能是一个重要的历史的时刻 。 如果抓住这个历史时间的话 ， 那可能对于我们这个国家的科学的发展 、 产业的升级 ， 甚至是对于这个国家综合国力和国运来说 ， 这都是一个非常重要的关键的时间 。 所以形势催人也逼人。 那么这一次在政治局会议上再次提到了这个基础研究 。 那么另外就是积极推动前沿技术突破 ， 未来产业发展 ， 着力打造新兴支柱产业 ， 持续推动传统产业改造升级 。 也就是说下半年， 这个科技创新 、 产业升级还是政策的一个支持的重点 。 这个依然没有改变 ， 从今年以来 ， 科技和产业处于政策的这个最优先级的这样的一个顺序 。 那么这也是加快新旧动能转化 ， 利用各种机遇形式推动高质量发展的一个重要的抓手 。 那么当然有没有变化呢 ？ 有变化 。 这次措辞上面关于经济本身出现了一些变化 ， 比如说像过去呢 ， 经常提到这个 " 稳中有进 "。 那在这一次这个会议里边就没提了 。 这个 24 年政治局会议讲 " 总体平稳 ， 稳中有进 "。25 年 12 月政治局会议也讲这个 " 总体平稳 ， 稳中有进 "。 今年 4 月份政治局会议讲的是 " 起步有力 "， 这个指标好于预期 。 但这一次呢 ， 就没有太强调这个 " 稳中有进 "， 或者也没太强调 " 经济总体平稳 " 这些表述了 。 我想这个也是跟 6 月份以来 ， 高层对于经济形势的一些新变化的这个判断是相关的 。 毕竟二季度我们的这个 GDP 增速是降到了 4.5% 以下 ，4.3%。 如果是看单季的话 ， 它是低于目标的 。 那么第二呢 ， 就是像固投再次转负 ， 甚至在 5 月份的时候 ， 单月社零增速也出现了转负 。 那么这个可能是从短期来说 ， 这个多多少少 ， 尽管这个累计的增速依然是高于目标值的 ，但是单季的增速低于目标值的话 ， 至少在表述上面 ， 多少还是强调了一下， 这个短期的经济至少不是像上一个季度那样表现得那么平稳 。 这个也是一个客观的一个事实 。 那么第二呢 ， 就是在发改委这边其实也提到了一个因素 ， 就是说到二季度这个经济的时候 ， 讲到了说这个二季度经济呢 ，是有一些压力的 。 但是说这个主要是 4 月份指标的压力比较大 ，5、6 月份的时候出现了回升 ，不管是生产端还是需求端 。 那么提到 4 月份的这个经济的压力的时候 ， 发改委说是受外部的冲击 ， 阶段性的扰动的因素的影响 。 这个外部冲击影响主要还是美伊战争引发的油价的上涨 。 因为中国这个成品油定价机制 ， 它对这个油价的反应是一个阶段性的过程 ，不是立刻会定价在这个汽柴油成本项里边的 。 所以 3 月份打仗 ， 这个油价冲高 ， 最后在 4 月份的时候 ， 对中国形成了成本冲击 ，不管是生产还是需求 。 这个在社零里边也能看到这一点 。 跟原油相关的 ， 比如说一些出行的数据 ， 再比如说一些燃油车的消费的数据 ， 本来就是受到了这个高基数的影响 ， 再加上这个油价的冲击 ， 可以说是雪上加霜 。 所以这些是在这个发改委周五的会议里边 ， 国新办的会议里边所提到的 ， 这个对于经济的看法 ， 就是二季度 ， 特别是 4 月份受到一些外部影响 ， 这个是一个短暂的低点 ，5、6 月份有所改善 。 那么第二个这个可能让高层对于经济多多少少相比于上一次政治局会议乐观程度有所下降的一个地方呢 ， 可能还是跟股票市场调整有关 。 因为这次开会之前呢 ， 这个正好 7 月份 ， 这个市场是出现了大幅的回调 。 这个今年 7 月份创业板跌了 23%， 这个比韩国的 KOSPI 跌的最终还多 ，因为 KOSPI 的最后两天出现了大涨 ， 所以我们这个跌幅比这个始作俑者跌的还要多 。 但是 KOSPI 是从 6 月 20 号开始见顶回落的 。 那么这也造成了这个其实今年中国经济最好的一块是出口 ， 出口里边最好一块是 AI 出口 。AI 出口最好的是半导体 。 半导体这个链条呢 ， 就是跟出口有关的这些股票呢 ，是在 7 月份出现大跌 。 所以我想自然而然的也容易引发一些担忧 ， 比如说会不会因为这次股票市场的调整 ， 进而产生了对于产业趋势的担忧 ， 进而这个影响了美国的 AI 的资本开支 。 因为这也是现在股票市场争议所在吧 。 这个一方面资本开支高增速能不能持续 ， 这个是硬件投资者关心的 。 那第二呢 ， 就是这个资本开支能不能回本 ， 这也是对于云厂商来说的一个重要的问题 。 所以这些事情如果说因为股票市场连续下跌 ， 最终产生了这个流动性的紧缩 ， 流动性紧缩有可能也会影响到未来投资 。 那只要美国的 AI 投资熄了火 ， 这个对于中国的 AI 相关的硬件的出口的长期的增长预期 ， 短期的价格引发的增速 ， 这些都有可能会出现变化 。 所以我想这也是站在决策层角来讲 ， 这个股票市场不稳 ， 这个恐怕也会影响到经济 。 这个并不是说只是通过国内的这个财富效应 ，而是说因为这是全球的科技股的下跌 ， 担心会影响到 AI 的投资 ， 进而影响到中国的 AI 出口 ， 进而影响到中国的经济 。 毕竟上半年的这个中国经济的增长里边 ， 大概有 0.6% 到 0.8% 个百分点都和 AI 的出口是相关的 。 所以这也是这一次政治局会议所开的这个时间点上， 正好遇到之前的一段时间的大跌 ， 所以可能也增加了一些对于经济的这个考量 。 所以在这个政治局会议的比较靠后的这个通稿这里呢 ，他也提到了 ， 就是说关于资本市场要这个增强韧性 ， 增强信心 ， 提升资本市场的韧性和信心 。 我想这个强调提升嘛 ， 这个肯定还是有兜底的这个意思在的 。 而且不仅是讲到了信心 ， 还讲到了韧性 。 韧性呢 ， 那就多多少少就是说这个波动加剧了 。 我们这个不光是对经济要有一些逆周期的调节 ， 对股票市场可能也需要一些逆周期的调节 。 当然更重要的还是放在前面 ， 叫深化资本市场投融资综合改革 ， 就是说还是长期的改革为主了 。 就短期有波动呢 ， 过大的话 ， 那可能需要一些调节 ，但是依然以长期增加这些中长期资本入市 ， 完善一些衍生品的这个工具体系 ， 加大对冲 ， 再包括这个优化上市公司的结构治理制度的这些改革 ， 提升资本市场的韧性还是以这些为主了 。 所以这也能体现出来这次政治局会议多多少少我觉得还是受到了最近市场大幅的这个调整的一些影响 。 所以在这个政策的态度上面 ， 可能稍微更多了一些对于短期的这个关注 。 那么反映到具体的措辞上呢 ， 这个有两个措辞了 ， 一个叫加大逆周期调节 。 因为这个话呢 ， 说的一般来说 ， 这个不多说 ， 关于加大逆周期调节 ， 从一般的这个政策的发力的排序程度上， 一般就是这个逆周期大于跨周期和逆周期 ， 然后这个又大于跨周期 。 那么最大的叫这个超长规逆周期 。 这个超长规逆周期只是在这个 24 年的时候提到过 ， 超长规逆周期在去年这个贸易战的时候也提到过 。 所以这一次呢 ， 又重提了加大逆周期调节 ，而且没有提跨周期 ， 所以也算是对于短期的这个政策力度要加大的一个暗示 。 那第二呢 ， 就是讲到了增量政策 ， 叫及时谋划出台 ， 务实管用的增量政策 。 增量政策这个表述呢 ，在 25 年 4 月份 ， 就是贸易战以后的那个政治局会议 ， 就没有再提及了 。 那么这一次呢 ， 这个提增量政策应该说和 24 年 7 月份政治局会议讲的 ， 叫及早储备并适时推出 ，以匹增量政策 ， 这个是比较接近的 。 不过这一次这个这个表述还有升级 ，因为 6 月份呢以来 ，其实这个也有些会议提到了要储备增量政策 。 那么在 7 月份的时候 ， 总理座谈会上讲的是用好用足存量 ， 预研储备增量 。 那这一次呢 ， 就不是预研储备了 ， 这次叫及早储备 ， 适时推出 ， 就是从储备到推出 ， 就相当于从这个抽屉里边到打开抽屉了 ， 那你可以拿了 ， 那这就是更进一步了 。 而且强调这个政策的效果要务实 ， 要管用 ， 就是说距离落地更快了 。 那具体是哪些政策有可能会出呢 ？ 那么这个就牵扯到这次提到的这个既有存量 ， 又有增量 。 目前从这个具体的政策举措里面看 ， 我感觉还是以存量为主 。 ### 增量政策 **Host** [10:16] 这里边讲到的存量有几类 ， 第一类呢 ， 就是财政了 ， 财政的这个发债速度要加快一点 ， 加快财政支出 ， 加快债券资金的使用进度 。 因为今年的这个上半年， 政府债的整个发行节奏都是偏慢的 ， 特别是地方债 ， 这个发行放缓 。 那也就是说 ， 这个下半年还是有比较多的这个发债空间可以盘活的 ， 特别是在八九月份 ， 一般到这个九月底的时候 ， 地方债就需要发完 。 所以下半年还有比较大的这个发债的空间和财政的这个支出的空间 。 那么第二呢 ， 就是在这个中央的这个投资上面 ， 比如说这个两重两新 ， 这提到叫有力推动 ， 两重两新工作 ， 现在这个 8,000 亿的两重的建设清单已经全部下达完毕了 。 这个两新的里边 ， 这个设备更新的已经下达完毕了 ， 这个以旧换新还没有完全下完 ，因为还剩了这个差不多 25% 吧 ， 可能在 10 月份的时候下完 ，但整个进度是相对来说是比较平稳的 。 所以就是已经有的这个叫加快建 。 第二呢 ， 就是在这个六张网上面 ， 这个也特别提到了关于六张网的建设 ，也要加快 。 这里边六张网的这个资金呢 ，有一部分来自于中央预算内的投资 ， 那这个是今年这一部分应该是已经全部都部署完毕了 。 预算内投资 7,750 亿 ， 下达完毕 。 那么另一部分呢 ， 就可能来自于其他方面的这个资金了 ， 你比如说这个地方的专项债 ， 超级特别国债 ， 还有一块呢 ，是年初部署的 ， 到目前没有用 ， 叫新型政策性金融工具 ， 这个是 8,000 亿 ， 这个也有望在三季度落地 。 那么它对于六张网建设 ， 还有这些民生领域的不短板 ， 就有更多的资金可以去使用了 。 这个是从目前的这个存量政策来看 ， 更多还是把年初以来部署的财政政策 ，不管是发债 、 两重两新 、 六张网建设 、 重大公众点项目 ， 加快落地 。 那第二块就是增量政策上 ，其实提的不多 ， 虽然这一次增加了关于增量政策的表述 ，但是在实际的抓手上呢 ， 能够明显看出来的主要还是货币政策 。 ### 货币政策 **Host** [12:24] 因为历次这个政策宽松 ， 一般都是先从货币开始 ， 然后再到财政 ， 比如说这个 924， 一揽子增量政策 ， 先降准 50 BP， 然后下调 20 个 BP 的这个利率 。25 年 4 月份贸易战的时候也是 ， 这个降准 、 降息 ， 降准了 50 BP， 然后降息了 10 个 BP。 那么这一次呢 ， 这个又强调加大逆周期 ， 虽然没有超常规吧 ，但是它多少还是代表政策要有宽松取向的 。 那么在具体的这个抓手上面呢 ， 对货币政策的说法是综合运用 ， 这个并适时调整 ， 这个货币政策工具 ， 这里边讲到了这个适时调整这四个字 。 所以这个债券市场看到以后也非常的兴奋 ， 这个认为要降准降息了 。 从方向来说 ，是的 ， 这个降准降息的概率比开会前可能要高了一些 。 讲这个适时调整 ， 意思就是说这个东西是可以放到时间表上来了 ， 你比如说在三季度 ， 这个降准降息就有这样的可能性 。 但是呢 ， 这个最终能否落地 ， 还是取决于外部环境变化 。 你比如说这个美伊战争 ， 油价对于这个中国的经济的冲击 ， 就像发改委讲到的 ，4 月份是最差的 ，5、6 月份又好转了 ，因为 4 月份当时这个油价的传导是刚刚进来 。 那么第二就是看资本市场压力了 ，7 月份这个压力是很大的 ，但如果说资本市场调整结束了 ， 我想这个三季度可能压力来说又会变得小一点 ， 那这个会影响降准降息的概率 。 第二呢 ，是如果要降准降息的话 ， 它其实可以直接说的 ，但是这里边没有明说 ， 这里边还是讲叫综合运用 ， 适时调整 ， 货币政策工具 。 因为以前呢 ，是说包括降准降息在内的多种货币政策工具 ， 现在没有这个包括降准降息在内几个字 。 所以就说可能降准降息是有的 ，但是也不是必须要有 ，其实有其他的工具可以代替 ， 比如说投放流动性的话 ， 可以这个加大买断式逆回购 ， 保持流动性的充裕等等等等。 也有一些结构性的货币政策工具可以使用 ， 再比如说这个货币政策的改革 ， 这个通过利率走廊的方式提高这个利率工具的传导效率 ， 这些也算是一些货币政策工具 。 所以到底哪一个货币政策工具会先用 ， 哪一个会后用 ， 我觉得可能降准降息会用 ，但是它不会排在最前面 。 如果政策发力必要性进一步提升 ， 比如说这个油价的冲击再次到来 ， 资本市场又出现了更大调整压力的话 ， 那就不排除降准降息了 。 所以这个是关于增量政策吧 ， 应该说不多 ， 虽然是提到了这个要出增量政策 ，但这里边看下来具体属于增量政策的抓手 ， 主要还是货币政策 。 那么在开完政治局会议之后的第二天呢 ， 这个发改委就开了一个国新办的这个发布会 。 发改委最近每个月的约莫都会有类似的发布会 ， 那这个发布会呢 ， 我看下来呢 ， 讲了很多 ， 对我来说我觉得可能比较重要的 ， 真的圈出来的主要有三点 。 第一点呢 ， 就是讲的这个重大工程重点项目 ， 这个也是在这个政治局会议上做了部署的 。 发改委立刻响应 ， 说这 109 项这个重大工程重点项目正在加快推进 。 那这里边举了几个例子 ， 一个呢 ， 就是跟这个水网相关的 ， 第二就是跟这个现代化物流相关的 ， 这个讲到的水网有三峡水运新通道 ，有这个福建上白石水利枢纽 ， 还有渡江堰的这个冠渠现代化改造 。 那么在这个现代化物流呢 ， 讲到就是广州的新机场 ， 还有这个新藏铁路 ， 这个东西路段 ， 这些是发改委在讲这个十五规划 109 个重大工程的时候具体举例的 。 就是说这个如果从六张网重要性上来说 ， 那可能发改委的视角上， 这个水网现代化物流是比较重要的 。 那这个水网呢 ， 我觉得其实覆盖面比较大了 ， 既跟物流有关 ，其实也跟这个城市管廊 、 城市管网是相关的 。 所以他们俩其实都跟这个最近的天气有一些关系 ， 突发的这种重大的降雨事件越来越频繁以后， 这个不管是水利工程 ， 还是这个城市里边的地下管网 ，其实都需要加大投资 。 这不仅是一个重要的这个基建 ，其实也是一个民生工程 。 发改委提到的第二块比较多的呢 ， 就是关于这个六张网的关系了 。 它这里边讲说六张网并不是孤立的 ， 相互之间都是有相关性的 ， 比如说水网和地下管网 ，他们之间是有关系的 。 那水网和物流网也有关系 ， 这个水运物流运河 ， 它其实本质上也是水网的一部分 。 地下管网里边的这个排水设施 ， 最终其实也是和水网汇在一起的 。 所以说这些投资呢 ，是相互之间有相关性的 ，是并在一起的 。 那么第二块呢 ， 就比如说这个新型电网 、 算力网 ， 还有这个新一代的通信网 ，他们之间也是有关系的 。 算电协同 ， 电网和通信网也要协同 ， 电网要给算力提供电力供应 ， 这个算力网也是电力的一个重要的调度 ， 比如说虚拟电厂等等。 那么通信网又作为这个在调度过程中的一个信息的高速公路 。 所以就是说这些网呢 ，其实是相互编织在一起的 ， 它不是一个独立建设的过程 ， 需要一个协同建设的一个政策的这个推进 。 那么多网协同 、 软硬协同 、 场景协同 ， 这是发改委讲接下来要具体细化落实一些方案 。 第三块呢 ， 这个感觉上它说的比较多的呢 ， 就是关于算力建设了 。 我看了一下这三个月发改委的这个新闻发布会 ， 都提到了算力建设 ， 这个应该说是重视的程度是明显在上升的 。 关于这个算力建设呢 ， 发改委还特别讲到了这个算力网在未来五年的这个投资的规模 。 那么这一次呢 ， 还特别讲到了今年上半年的这个国内的人工智能发展情况 ，也提到了外科大会 ，而且还专门提到了这个总书记在这个外科大会上的讲话 。 就是可以看出来这个关于 AI 呢 ， 我觉得发改委这边的重视程度是越来越高了 。 这个去年感觉提这些 AI 相关的东西好像没有这么多 ， 今年是每个月都会讲 ， 特别是在这个算力这一块 ， 算力网这一块 ， 每个月都会提它的这个建设的进度到什么程度上 。 这一次专门反复讲到了人工智能 。 那么在周五的时候 ， 同时开了另外一个会 ， 就是国常会 。 这个国常会呢 ，也有几块是比较重要的 ， 一块是讲到了这个新型电网物流网的建设 ， 要加快推进 ， 这个跟发改委讲到的是一样的 ， 只是发改委讲六张网 ， 这个是相互连接 ， 这个电网 、 算力 、 通信 ，他们是一个体系 ， 物流 、 水网 、 管网这是一个体系 。 国常会呢 ， 就是加快推进电网和物流 。 所以总结下来呢 ， 我觉得可能有几张网是比较重要的 ， 这个结合周五的时候发改委和国常会 ， 一个是算力 ， 一个是这个电网 ， 那么另外一块就是这个物流网和这个水网了 。 ### 核电公积金 **Host** [19:15] 第二呢 ，是这个提到了核电项目 ， 这个国常会又核准了四个核电项目 ， 这四个核电项目基本上都是在沿海地区吧 ， 一共八台核电机组 ， 这里边有辽宁 、 有山东 、 有浙江 ， 还有广东 ， 这四个沿海地区 。 那么这个总投资是超过 1,700 亿元 。 不过有一点呢 ，是比较值得我们去关注的 ， 就是好像很久就没有提过这个内陆的这个核电站了 ，因为这一次讲这个核电站还是沿海的 。 那么在今年的这个 6 月份的时候 ， 这个新型能源体系建设十五规划也发布了 ， 这个里边通篇都没有提到内陆核电建设 ， 还是以这个稳妥审慎 、 沿海优先这样的一个原则来进行布局 。 所以看起来这个十五五不太会放开内陆这个大型的这个核电站的建设 ， 甚至到十六五的时候 ， 我估计可能还是以这个严控为主吧 ， 优先先把这个沿海可利用的这个优质的长值先填满 。 那么在这个核电的这一块呢 ， 应该说它的这个发电的这个成本 ， 长期来讲还是比较低的 ， 主要的这个大头是固定资产的折旧 。 那么核燃料的这个成本占比是比较低的 ， 剩下什么运维 、 废料处理 ， 这些都是低成本 。 那么这个三代核电的话 ， 可能相比没电的成本是相差不大 ， 可能比这个光伏 、 风电 、 水电要低 ， 最便宜是水电 ，但是核电的这个特点也是稳定 ，不管是相比风还是光还是水来说 ， 它这个不太需要这个去配套这种调风的这个储能成本 。 像这个风光看起来比较便宜 ，但是要配套这个储能 ， 配套这个电网的调风容量 ， 所以它整个系统的成本其实不比核电低 。 所以长期来看的话 ， 发展核电还是一个长期的方向 。 像在法国 ， 这个核电的这个占比超过了一半以上 ，但是从这个具体的这个规划上， 我记得一度关于这个内陆核电站好像是资本市场是有过关注和炒作的 ，但是应该是从这个福岛的这个核电泄露之后， 好像关于内陆核电站的声音就小了很多 。 一方面可能有水源的问题吧 ， 沿海呢 ， 海水冷却 ， 这个不行就扩散了 ， 就像福岛这样 ， 这个毕竟海洋还是很大的 ，但是内陆呢 ， 又是江又是湖 ， 它这个作为冷却水 ， 泄漏以后会首先影响大家饮用水源 。 所以这个从饮用水的这个安全的角来讲 ， 可能内陆现在发展核电还是有这种担忧 。 第二呢 ， 就是担心这个舆情吧 ， 这个在哪发展核电呢 ， 我估计周边可能都会公众接受度 ，有一些这个邻逼效应 ， 可能都会比较大 。 毕竟这个沿海呢 ， 都比较偏远了 ， 这个我们路过过的几个核电站 ， 基本上周围是没有这个大型的这个城镇的 ， 都还是在一些比较偏远的这个拐角的地方 。 所以这个可能也是一个考虑吧 ，而且核电它需要用大量的这个冷却水 ， 然后对这个地质条件要求也比较高 ， 所以可能在内陆上还是以这个勘查环评筹备为主 ， 目前没有核准开工和建设 ， 看到这个迹象 。 所以这也是这一次这个国常会又批准了这个四个核电站 ， 专门看了一下它的位置 ， 好像确实很久都没有再提过这个内陆核电建设了 。 那国常会第三个提到的是关于这个公积金的改革 ， 这个叫住房公积金管理条例修改征求意见稿 ， 这个是应该已经正式的公布了 。 那么这个改革呢 ， 我觉得也算是一个增量政策吧 ，因为你想要下调利率的话 ， 商贷利率的话 ， 那恐怕还要降息 ， 要下调 PR， 这个降息呢 ，也是前面讲的 。 虽然在政策工具箱里边 ， 这次也讲到了要适时调整 ，但是它没有明说降准降息 ， 意思就是说不排除 ，但是也不优先 。 那么想要进一步降低购房的这个利息成本的话 ， 那恐怕这个降低公积金贷款利率也是一个方法 。 这一次讲的这个住房公积金管理条例里边提到了 ， 就是说以后调整公积金贷款利率的权利不是央行了 ， 把它还给了住建部 ， 就是说由住建部来提出 ， 然后跟财政部跟央行去商议以后 。 所以这样的话 ， 这个住建部就有更多的自主权了 ， 就是它不需要完全去参考这个商业贷款利率 ， 或者完全参考政策利率 ， 它也有这个调降的可能性 。 那么地方呢 ，其实已经证明了这个公积金贷款优化还是有效的 ， 比如说上海 ， 上海把公积金贷款这个额度提高了 ， 这个从 160 万提到 240 万 ， 这是今年 2 月下旬出台的这个后期条 。 所以就意味着这个有更大范围的这个购房人 ，他可以完全用公积金贷款来 cover 他的这个借贷利息 。 那么这个其实相当于就是一次对于购房的降息 。 所以出来之后， 上海房价也出现了成交价的反弹 。 那么公积金改革呢 ， 这个除了扩大使用范围以外， 很大一块应该是降低公积金贷款利率 ， 公积金贷款还是有一定的利率的下调的空间的 。 你比如说在贷款这边 ， 能够看到这个公积金业务收入在 24 年的时候 ， 大概收入是 3,200 亿 ， 支出是 1,700 亿 ， 这中间这个差了 1,500 亿 ， 这 1,500 亿就是公积金的增值收益 。 这个增值收益一部分是拿来做这个风险准备金 ， 一部分是用来做这个管理费用了 ， 剩下就上交给财政 。 所以这相当于就是说又把钱还给财政了 。 那如果说财政想要去支持一下公积金降息的话 ，其实就是把这一部分返还给财政的钱再用到降低贷款利率上 。 所以就是说理论上来说 ，有 1,500 亿的公积金存在的息差是可以压缩的 ， 这个压缩最后就变成了公积金贷款利率可以下调的幅度 。 那如果按照这 1,500 亿 ， 这个上缴给财政的这一部分公积金的存在的息差 ， 都把它变成降息的话 ， 那就是最大可以降 90 个 bp 了 。 当然这就是一个上限的估计了 ，不用降 90 个 bp， 降 10 个 bp、20 个 bp 其实可能就会有用 。 从现在 2.6 降到 2.5、2.4， 那这个对于城市的主力成交的这个购房价格 ，因为城市主力成交大概就在 300 万左右吧 ， 上海中位数二手房是 260 万到 280 万 。 所以就是你如果加上 10 个 bp、20 个 bp 的话 ， 对于这个购房的这些家庭来说 ， 这就是一次比较重要的降息的效果了 。 所以这也是一个增量政策吧 。 虽然在这一次的这个政治局会议里边没有特别提及 ，但是它至少也是在一个政策的这个工具箱里边 ，而且在第二天的国常会里边特别提到了 。 那么关于这个国内的这个政策会议大概就是这些 。 那么在前一天 ，在这个晚上， 就周三晚上， 周四凌晨的时候 ， 这个美联储是议息会议 。 ### 美联储议息 **Host** [26:05] 那么这个议息会议呢 ，是毫不意外的 ， 就没有加息 。 但为什么这个市场是在前一天特别慌呢 ？ 因为这个在开启会议之前呢 ，是有一些美国的这个外资银行出来赌了一下加息 ， 比如 Citadel，Citadel 说这个很有可能在 7 月份就加 。 那么还有花旗 ， 花旗这个也上调了全年的这个加息次数 ， 上调到了三次 。 那么这些赌加息的这个理由呢 ，其实很简单 ， 就是说反正要加 ， 市场已经说了联储要加 。 那么晚加不如早加 ， 你晚加了相当于这个跟着市场屁股走嘛 ， 那就显得联储好像没有独立性 ， 都是被市场逼的 。 那我不如早加 ， 我吓你一跳 ， 吓你一跳呢 ， 你以后就害怕我了 ， 害怕我了 ， 我就有独立性了 ， 我就有信用了 。其实就是这样的一个逻辑 ， 要超预期 ， 超预期才显得联储厉害 ， 显得联储有独立性 。 这就跟当年格林斯潘一样 ， 吓你一跳 ，不跟市场做沟通 。 当然这个理由其实也站不住脚 ，不过出来以后，7 月议息会议其实还是比较鸽派的立场了 。 那么市场显然是不满意的 ， 市场感觉就是说我们都已经把这个加息预期都定价在这了 ， 然后这个氛围都已经烘托到位了 。 你居然这个是一个鸽派的这个立场 ，而且你这个立场又很奇怪 ， 一方面说重视通胀 ， 一方面呢又没行动 ， 这个搞得市场无所适从吧 。 而且美联储也不做前瞻指引了 ， 加上这次也没什么点阵图 ， 出来以后还有三票反对 。 所以这个就更加的加深了市场对于联储 ， 特别对于 Karen Walsh 的怀疑 ， 觉得这个 Walsh 你肯定是在操控联储的 ， 对吧 ？ 你一方面嘴上说这个要抑制通胀 ， 一方面在这个行动上呢 ，有这个没有任何行动 。 第二呢 ， 这个回答问题都不好好回答 ， 这个就是个混子 。 这个 Walsh 确实回答问题的时候都不直接回答问题 ， 都是用一些比较中立的模糊的态度 ， 这个要不然就是把这个问题引向数据 ， 要不然把这个问题引向长期 。 你比如关于通胀这件事呢 ，他就说这个确实是要对通胀负责的 ，但是对通胀负责不代表对短期通胀负责呀 。 短期的这个通胀有可能是油价因素 ，有可能是这个食品的因素 。 它至于会不会回落 ， 我说我不知道 ， 跟我没关系 ， 这是个战争的原因 。 那会不会扩散呢 ？ 也不知道 ， 这个要看 ， 这个不排除 。 这个其实就是他的这种 ， 我觉得他这个态度吧 ， 就是确实很模糊 。 那么那怎么办呢 ？ 那把这个问题推给数据吧 。 那个通胀呢 ，是要看广泛的指标的 ，不能只看这个过去的这个 CPI 或者 PCE。 所以他也更倾向于用这个结尾曲值的通胀数据 。 那最新一期通胀的这个结尾曲值的数据已经下来了 ， 好像只有 1.7 吧 ， 联储的那个 2% 的目标都要低 。 当然这个在联储内部也有争议 ， 就认为用这个 Trimmin 结尾曲值是容易低估通胀 。其实这个也不是低估了 ， 它就是说反应比较滞后， 哪天通胀上来了 ， 它肯定是慢慢上的 ， 通胀下去了 ， 它是慢慢下的 。 所以这个是这个 Walsh 对于通胀的态度 ， 就我在乎通胀 ，但是我不知道通胀是什么情况 ， 我得看数据 ， 我得看广泛的分析指标 。 而且我要把这个短期的涨得太多的和跌太多的这些东西取掉以后再去看通胀 。 而且 Walsh 还讲 ， 要看通胀的第一位数 ， 就小数点前面那位数 ，是 2 还是 3，是 3 呢 ， 可能这个就要做点反应了 。 但如果是 2 的话 ， 那也没事 ， 这个你管它是 2.9 还是 2.8 呢 ， 这个只要是 2 开头的 ， 那可能都是在朝着目标去的 。 那第二呢 ， 它就是把一些问题引向长期了 。在 AI 这件事情上， 它就是这样的态度 ， 就是说那我们看不清楚 AI 对于经济的影响 ， 到底是提升了生产力 ， 还是只是带动了大量投资需求 。 那如果是提升生产力的话 ， 那意味着将来是通缩的 ， 技术通缩 ， 技术通缩那就可以缩表了 ，也可以降息了 。 但如果是只提升需求的话 ， 带来大量的投资 ，但是又没有生产力 ， 搞得滞胀的话 ， 那不排除要加息 。 当然加息也有一些前置条件了 ， 比如说确实看到了投机的泡沫 ， 资源的扭曲 ， 这个过热等等等等。 所以这个 Walsh 呢 ， 就是这么做呢 ， 说实话也没错 ， 就是看不清 ， 看不清的话就不要乱说话 ，不要乱动手 ，不要乱说话就是不要做前瞻指引 ，不要乱动手就是不要做点阵图 。 我觉得他这一点上其实比这些委员们还是要有自知之明一点的 。 这些委员我觉得未必也真的懂 AI， 或者未必也真的有在统计数据以外的其他的渠道能看清楚 AI 对于经济的影响 ， 或者对于短期的这个经济的通胀到底有多少是因为供给的因素 ，有多少是因为需求的因素 。 我觉得这些委员们未必也真的是做了调查研究了 ，但是他们就是喜欢做前瞻指引 ， 喜欢说话 ， 喜欢动手 。 所以我觉得这也是 Walsh 跟他们相比之下不一样的地方吧 。 当然市场对这个东西可能就不习惯了 ， 你怎么又打太极 ， 这个又在搅浑水 ， 跟 6 月份的议息会议一样 ， 这个没有信用 ， 这个不负责任 。 所以市场选择惩罚美联储 ，在开完议息会议之后美元走弱 ， 然后美债利率呢是变得陡峭了 ， 它的短端利率是下调了 ，因为加息的预期下来了 ，因为 7 月份这个还是有一些通胀压力的 。 这时候如果不加的话 ， 那估计往后的加息预期恐怕都是一路回落的 。 毕竟 7 月份没有加嘛 ， 后面也不太有可能一次性加 50 bp 把 7 月份的补回来 。 所以全年的这个加息预期呢 ， 基本上就是一路往下走了 ， 就是加息预期最鹰派的时候算是过去了 。 ### 市场反应 **Host** [31:32] 那么长端利率呢 ， 反而是往上走了 ， 比如说 30 年期已经到 5.2 以上了 ，10 年期到了 4.7 以上 。 除了在反映一些短期 ，因为美伊战争可能有升级 ， 特别是在这个海峡的封锁上有升级 ， 造成的这个油价的影响之外， 确实有这种债券预警的这种迹象 ， 就是开始惩罚美联储 ， 你没有独立性 ， 你没有这个前瞻指引 ， 你对通胀不负责任 ， 你这个联储主席是个混子 ， 这个回答问题不好好回答 ， 什么问题都是打太极 。 那我们不相信美联储还能控制通胀 ， 我们不相信美国还有财政纪律 ， 我们要卖出美元 ， 我们要卖出长端美债 ， 特别是在这个拍卖市场上 。 它这个最近好像一期的这个 30 年期的这个拍卖的认购倍数 ， 好像又有一些下降 。 所以这些就是市场开始的反应 。 当然了 ， 这个慢慢的市场好像也回过味了 ， 就是你先别管其他的 ， 首先你说鸽不鸽吧 ， 肯定是个鸽派了 。 这个 6 月份的时候 ，Walsh 就是鸽派 ， 只是大家没看懂 ， 大家觉得这个点阵图里边这个都上调了这个加息的预期了 。 而且这个 Walsh 不是也说了吗 ， 我们要对通胀负责任的 ， 主要就是对通胀负责任的 ，但其实没有看明白 ， 这个 Walsh 在打太极 ，他在用一些长期的方法 ， 比如说这个五个工作小组把这些问题往后拖嘛 。 那么他必然是一个鸽派了 ， 只是说刚上来你不可能立刻表达自己的立场 ， 多少还是要对这些在家的老员工要表达一下尊重的 ， 这个让老员工充分的发声 ，他就不要表态了 ， 看清楚老员工是什么水平 ， 老员工是什么立场 ，以后再说吧 ，在这个分而治之 ， 再去分化他们 。 所以他用一些比较模糊中立偏长期的态度 ， 至少把短期的这个水搅浑了 ， 就是没有强烈的必要短期要去加息 。 那么他本身就是个鸽派 ， 所以 7 月份相当于多少又亮明了一点自己鸽派态度 。 我觉得这个东西毫无意外， 就是完全市场对于 6 月份的这个议息会议是错误的解读了 。 第二就是从现实数据上来说 ，他也不支持加息 ， 现实数据通胀在回落 ， 油价呢之前一段时间也在回落 ，而且通胀预期是没起来 。 就是说加不加息这个事不是看通胀 ，是看通胀预期的 ， 你必须通胀预期脱锚了 ， 就是说通胀走高带着通胀预期走高 ， 通胀预期走高带着消费走高 ， 消费走高带着通胀继续走高 ， 然后再带来通胀预期走高 。 就是它要从实际的通胀到通胀预期到工资到消费到进一步的上涨 ， 这个形成一个螺旋才需要加息 。 但现实的情况是通胀预期其实没有走高 ， 美国的长期通胀预期还是在向下走的 ， 这个还是在美国的这个 AI 带来的 K 型经济的环境下， 这个跟 AI 无关这些人 ，他的实际可支配收入是下滑的 ，他的消费能力是下滑的 ，他们的消费也是下滑的 。 所以看二季度的美国的经济数据 ， 包括这个 PCE 核心 PCE 的环比 ， 都出现了转负 ，6 月份是出现转负 。 所以这些是对于通胀来说 ，其实是没有进一步的上升的压力 ，不管看通胀的读数还是看通胀预期 ， 还是看引发通胀走高的油价 。 那么联储其实也没什么加息的强烈的必要 ， 主要还是被市场之前的一些引导 ， 这个 Walsh 不出来做前瞻指引了 ， 然后变成投行来做前瞻指引了 。 那投行指引的时候可能就是个海鬼胎了吧 ， 就这个我觉得这也是跟这些联储委员出来说话是一样的 ， 这联储委员出来说话也不全是出于自己的这个研究的结果 ， 可能也是代表各自的立场了 。 那么这一次是有三个人反对 ， 一个是洛根 ， 一个是卡什卡利 ， 还有一个哈马克 。 那么他们倒是说的比较明白 ， 洛根说这个限制性应该要更强一点 ， 认为通胀是偏高的 ， 卡什卡利说加息是风险管理 ，不是说通胀失控了 ， 就是你意思要预防性加息 。 这个哈马克就是跟这个洛根意思一样 ， 就是政策限制性不够 ， 通胀还是偏高 。 当然这些人我觉得就是看 CPI 数据得的结论了 ， 已经只要比 2 高 ， 甚至还是 3 开头的 ， 那我就应该要加息 。 所以他们这个态度和立场还是比较清晰的 。 当然这些委员呢 ， 到底多少代表自己的看法 ， 多少代表了背后的利益 ， 这个东西也很难分辨 ， 就跟这个 Citadel 一样 ， 这个市场开始我觉得有点被 Citadel 带偏了 ，因为没有前瞻指引 。 就大家说实话 ， 这个加息预期你可以是 0， 可以是 100，因为联储没有做指引 ， 你就随着市场猜了 ， 市场猜多少就多少 。 ### 爆仓事件 **Host** [35:51] 这 Citadel 突然之间出来喊加息 ， 我觉得把市场吓了一大跳 ， 就猜测是不是背后有什么原因 ， 让 Citadel 这么激进 。 那事后看呢 ， 这个原因是很清楚的 ， 那 Citadel 在干预市场 ，在操纵市场 ，因为他这波加息确实把市场吓了一大跳 。 当时这个科技股暴跌 ， 芯片股暴跌 ， 那谁受益了 ？Citadel 受益了 。他这么一喊呢 ， 把一个巨大的这个美国的对冲基金给喊倒了 ， 这就是 Situation Awareness。 这家公司的创办人叫 Leopold Asenbrenner， 这个一听名字听姓就是德国来的姓 ， 好像只有 24 岁吧 ，25 岁 ， 这个创始人之前在这个 OpenAI 工作 ， 就是那个超级对齐的这个团队的研究员 Ilya Sutskever， 你现在他的这个团队里边 。 那么他在 24 年的时候就发了一篇文章 ， 预测 27 年的 AGI 到来 。 那篇文章很有名 ， 名字就叫做这个 Situation Awareness: The Decade Ahead。 那么其实他的对冲基金的名字后来就采用了这个文章的名字 ， 叫 Situation Awareness， 就是觉醒了 。 所以这个可见是一个对于 AGI 有着虔诚信仰的人， 也是个神童 ，15 岁就入读了哥大 ，19 岁毕业 ，24 年在 OpenAI 发表这个未来 10 年觉醒的这个报告 。 那么在 24 年 9 月份就创立了这个同名的基金 。 那么今年上半年呢 ， 就他自己披露吧 ，是涨了 439%。 成立的时候规模很小 ， 就是 2.25 亿美元 ， 那么峰值就到达了 450 亿美元 ，而且杠杆很高 ，有 4 倍杠杆 。 所以 7 月份的时候暴跌 ， 中间是补过仓 ，但是到了 7 月末的时候这个被强平了 ， 资产缩到了只剩下 100 亿美元吧 ， 然后他的公开持仓被 Citadel 收购了 。 所以这个可以说 Citadel 对这个 SA 是形成了一次完美的收割 ，是他的券商为他提供了融资 ，在海外的券商能看到他的持仓 ，也知道他的杠杆高 ，也知道他的持仓重 。 所以大概率吧 ，SA 爆仓了 ， 市场的这个最大的抛压就结束了 ，因为他是不得不抛的 。他抛了呢 ， 这个动量的结构就瓦解掉了 ， 就是没有进一步下跌的动量了 。 所以我觉得是 Citadel 挤兑了他 ， 这个喊了一波加息 ， 把他喊爆仓了 ， 爆仓完了又打折收购了他的头寸 。 所以每一轮这个去杠杆其实都有类似的情况 ， 比如在上一轮中概股的时候的碧游黄也是一样 ， 就是他爆仓了 ， 拉着几个银行 ， 当时是瑞信吧 ， 后来也被瑞银给合并了 。其实碧游黄比较聪明 ， 就拉着这个华尔街一起死 。 这个 SA 我觉得还是比较年轻的 ， 才 24 岁 ， 可能也没在金融行业里边长期经营过吧 ， 凭着这个对技术的信仰 ， 这个成立了基金 ，而且疯狂的 all in。 那么这次我觉得也是被华尔街这些老钱给玩了 ， 毕竟金钱永不眠吧 ， 这些钱一轮一轮的这个能够创造周期 ，在这个周期的高点又能全身而退 ， 还是经历了太多次这个腥风血雨 ， 然后在腥风血雨结束之后又能捡到大量的带血的筹码 。 所以这个应该说这个故事 ， 这个已经看到过很多次了 。 那么从股票上来讲 ， 这个 SA 的爆仓应该就是一个结束的重要的标志 。 从周四开始呢 ， 这个股票是出现了大幅的反弹 ， 美股韩股 ， 包括这个海力士 ， 涨了 30 个点 ， 熔断 7709， 涨了 70 来个点吧 ， 我记得当天 74 个点 ，75 个点 ， 这个当然高点下来好像跌了 80 多 ， 接近 90。 所以高点下来跌 90， 再涨 70， 可能也就是一半的样子 。 所以这个可以说是经历了一个巨幅的出清 ，以后又出现了一个巨幅的回补 。 所以这个市场就是这样 ， 就是带着杠杆的市场 ， 涨起来也快 ， 跌起来更快 ， 跌完之后呢 ， 这个反弹初期的反弹还是非常快的 。 那这一次也能看到 ， 这其实 A 股的反弹是来的比较晚 ，而且比较弱 ， 我觉得有几个原因 。 第一呢 ， 就是他去杠杆去的比较晚 ， 这个从 A 股的杠杆来看 ， 这次不是融资户为主 ， 这次可能是这个抱团 ， 再加上量化基金的这个高度趋同的动量交易 ， 所以这块的这个瓦解就相对来说要慢一点 ， 先从韩国 ， 然后再到美国 ， 再到中国 ， 就这样 一个传导的过程 。 那么美股也是业绩好 ， 就先见底了 。 那么第二也是因为国家队在中间 ，是适当的给了一些流动性的帮助 ， 所以把这个去杠杆的这个斜率放缓了 ，但是时间可能也就拉长了一些 。 那么整个中国的这个半导体的基本面也是跟在美国和韩国后面的 ， 所以他的这个反弹从基本面上来讲 ， 可能没有美股那么坚实 。 科技股目前来看的话 ， 可能下跌基本上算结束了吧 ，但是说他这个精准的底可能不好判断 ，但是这个大体上来说 ， 这个底应该是已经出现了 。 因为前面我们讲了 ， 就这一轮的这个下跌 ，并不是产业趋势出现了太大的变化 ，而是说流动性 ， 这个在之前上涨的过快 ， 过度拥挤 ， 过度抱团 ， 甚至韩国带着杠杆 ， 美国对冲基金也带着杠杆 ， 中国的这个量化交易和这个机构的抱团 ， 某种程度上也是一种行为上的杠杆了 。 所以这个造成了市场在下跌的过程中， 这个流动性又触发了这个杠杆结构 ， 抱团交易的瓦解 ， 动量交易的瓦解 ， 所以加剧了这个下调的过程 ， 越跌越慢 ， 越慢越跌 。 那么在这个流动性的这个触发因素上呢 ，有几个因素 ， 一个是美联储议息会议 ，7 月份的议息会议 ， 这个算这一关已经算过了吧 ， 我觉得这个是以 SA 的这个爆仓 ， 这个 Situation Awareness 的爆仓作为代价的 ， 所以有人把这个叫 Leopardy。 那么这个算是一个结束 。 第二呢 ， 就是地缘了 ， 地缘虽然说情况还没有完全好转 ，但是现在看起来呢 ， 好像这个油价对于他的反应至少是没有再进一步的上升了 ， 反映在这个原油价格的这个风险溢价上， 就是你们打归打吧 ，但是市场好像对他们已经越来越动化了 。 因为从冲突角来讲 ，7 月 24 号开始是先暂停了一段时间 ，因为过去两周都是连续的 。 那么到 8 月 1 号呢 ， 就是没有什么新的交火了 ，有一些这个导弹的互射 ，但是也没有太过升级 ， 更多时候好像还是在通过适当的这个向对手施压来希望回到谈判桌上， 认真来谈一谈这个核心的问题 ， 就是这个海峡怎么办 。 就是说封着肯定对双方都不好 ， 迟早要解开 ， 只是说解开以后各占多少的问题 。 这个美国当然希望全占了 ， 这个伊朗也希望全占 。 那如果从一个现状来讲呢 ， 就是各让一步呗 ， 你拿一块我拿一块 ， 这个里边 ， 那是阿曼来做一个美国代理人呢 ， 还是再找一个第三方过来 ，在中间大家来维持这个海峡的这个畅通的机制 ，但这需要一个调解的过程 。 所以现在阿曼 、 卡塔尔 ， 包括巴基斯坦都在里边参与这个调解 。 所以这是现在这个海峡的问题 ， 就是从能源价格角来讲 ， 好像对这事情越来越钝感了 ， 这个风险溢价开始回吐了 ， 即便这个油价走高 ， 通胀的反应 、 利率的反应都比以前要来的要弱一些 。 所以就是从一些流动性的这个因素上来说 ， 这个坎也算过去了 ， 一个议息会议 ， 一个是战争 。 那么第二就是从分子端 ， 这个大家担忧就是财报 ， 财报基本上这个 CSP 出完了 ， 谷歌 、 微软 、 亚马逊 ， 这些都是 CSP。 ### 财报分化 **Host** [43:23] 那么是越出越好 ， 这个谷歌出的时候 ， 这个其实业绩也还不错 ， 上周时候我们也聊到了 ， 这个谷歌的业绩还是可以的 ， 包括谷歌云 ， 包括他的这个营收 ，他的利润其实都还是蛮不错的 ，但是市场依然是对他不满意 ， 对他的 Capex 进行了惩罚 ，因为他的自由现金流转负了 ，他的这个上调了今年的 Capex，而且对明年是提到了显著增加 。 那么到了这个微软的时候 ， 微软就是相对来说显得要干净一些 ， 这个自由现金流是正的 ， 这个对于未来的资本开支呢 ， 微软改了会计的方法 ， 所以没有上升 ， 这个是比较鸡贼的地方 ， 就是我换种方法来公布我的资本开支 ， 你就不用盯着他这个数字了 ， 至少没有显得我这个资本开支没有纪律 。 那么到亚马逊的时候就有意思了 ，因为亚马逊和谷歌都一样 ， 就是自由现金流转负 ， 亚马逊更早转负的 ，他的资本开支也上调 ，但是上调的幅度没有谷歌这么大 ，但是谷歌是跌的 ， 亚马逊就是涨的 。 那我觉得亚马逊是回答清楚了分子的问题 ， 就是说今天大量的资本开支投资能不能回本 ， 亚马逊这个问题是直接回答的 ， 就是能三年就回本了 。 那么我的这个今天的业绩增速 ，AWS 是 37%， 增速是相当好的 ，而且明后两年这个订单都是非常可见的 ， 这个就是 RPO 订单 ， 都是清晰可见的 ， 这个现在还是缺算力 ， 我还是要买 ， 还是要投 ，而且三年就能赚回来 。 那我觉得这个就把市场对于这个投资回报率的担忧就打消了 ，因为这一轮呢 ， 说实话 ， 这个跌下来之后， 大家也不是完全只是因为分母 ， 多少对分子也是有一些看法的 ， 就是需要在这个投资端有回报了 。 如果没有回报的话 ， 那现在自由现金流转负了 ， 后面的这个利率也是不太容易能下去 ， 那显然是更加要求今天的投资有纪律性的 。 所以要不然证明我不投了 ， 像苹果这样的 ， 要不然就是证明我投资是有用的 。 那结果还是来说 ， 我觉得谷歌没有回答好这个问题 ， 谷歌在回答投资回报这个问题上跟沃什差不多 ，是个混子 。 那么谷歌比亚马逊还额外多了一点 ，是谷歌有模型 ， 这个去年谷歌因为模型而受到奖励 ， 现在谷歌的模型就没人提他了 ， 即便提 Kimi， 我看也没人提 Gemini， 所以额外受到了惩罚吧 。 本身他在云上就没有亚马逊大 ，其次是这个亚马逊自己不做模型了 ， 模型团队已经被开掉了 ，他的云都是给外面的模型厂用的 ， 谷歌还要给自己家的模型用 ，而且他的模型的差距还被拉开了 。 而且这个 CEO 出来回答问题 ， 还挺混的 ， 就是没有正面的回答问题 ， 所以被市场惩罚了 。 所以可以见到 ， 今天市场的情况是很直接的 ， 就是你要不然就有点纪律 ， 要不然好好回答我的问题 。 ### AI展望 **Host** [46:07] 所以这个对凯恩沃什也是一样 ， 就是觉得凯恩沃什没有纪律 ， 凯恩沃什是个混子 ， 没有纪律体现在被特朗普施压 ， 表面上说鹰派的话 ， 实际是个大鸽子 ， 没有好好回答问题 ，是把所有的问题都抛给了看不清 ， 抛给了长期 。 尽管我觉得凯恩沃什是对的 ，在这个时候装傻充愣才是聪明的表现 ，但是市场显然对装傻充愣是不满意的 。 不过市场后来发现 ， 现在联储装傻充愣装傻充愣吧 ， 反正对我没坏处 ， 甚至 Citadel 还收割了一下 。 但是上市公司你不能装傻充愣 ， 上市公司装傻充愣 ， 那市场就要惩罚他 。 所以这个也能看出来 ， 就是相同的财报呢 ， 市场一个是暴跌 ， 一个是暴涨 ， 这个一方面证明大家其实慢慢的对财务的问题 ， 对资本开支的问题 ， 对 ROI 的问题 ， 至少这个阶段不是像之前那么担忧了 ， 或者得到了一些满意的回答吧 ， 就是好吧 ， 那三年就回本了 ， 那你 投吧 ， 这个我们还是相信你呢 ， 这个把钱赚回来的 。 因为毕竟这些模型还在进步 ，他们的推理的需求还在快速的增长 ，他还是需要采购这些云业务的 ， 你的这个 RPO 也很好 ， 你的这个再有订单也非常多 ， 那我们就边走边看吧 。 那么这也体现出市场的另外一种心态 ， 就是即便是有点利空 ， 你比如说微软 ，他也不好好公布资本开支 ，他这个改变方法 ， 这个让这个数字没有上升 ，其实对于硬件来说是个利空 ， 硬件也在涨 ， 像亚马逊这种自由现金流也是负的 ， 资本开支也是上调的 ， 这也是个利空 ， 对 CSP 来说 ，而 CSP 也在涨 。 所以从谷歌出利多不涨 ， 变成了这个微软和亚马逊出了一些小的对算力和云的利空 ，他不跌 ， 我觉得也说明市场到了这个阶段 ， 基本上算是调的差不多了吧 。 所以从一开始我们看韩国这个杠杆呢 ，他在这个 7709 Codex 这种 ETF 的资产总规模上， 已经较峰值出现了明显的压缩 ， 比如说这个 7709， 现在已经较峰值压缩了 83%， 降到了这个 4 月 8 号的水平 ， 散户的主动融资杠杆也降到了 4 月初的水平 ，而且像 SK 的这个崔太元 ，他以个人身份满格上限增持这个 SK 海力士 ，其实这些至少从短期的这个韩国去杠杆角来讲 ， 这算是到一个阶段性的底部了 。 那么从美国的这个担忧 ， 比如说沃什的这个民营十哥 ， 短期的加息风险的下降 ， 然后这个 CSP 的投资回报超预期 ， 市场对于资本开支有信心来说 ， 这个因素也基本上算回落了 。 那还剩美伊 ，不过美伊呢 ， 市场有学习效应 ， 表现在钝化 ，因为看得出来 ， 特朗普是个嘴炮 ， 特朗普这次也非常的生气 ， 对伊朗感到不耐烦 ， 要么升级 ， 要么他口 。 我觉得是伊朗不给特朗普他口的机会 ， 就是谈也不好好谈 ， 打呢也打不进去 。 所以我想这个可能对特朗普来说 ， 这个他口也是到了一个临界点了 ， 这可能快要到他口了 。 所以这些其实都是从短期的因素来讲 ， 对这个市场加速下跌可能基本上就算结束了吧 。 就是尽管说无法判断精准底部 ， 可能还要在一个底部区间磨一磨 ， 能不能上来呢 ， 取决于接下来大家的这个对于产业的信心 ， 对于业绩的信心了 。 但是至少从下跌的角来讲 ， 这个技术性的问题 ， 流动性的问题 ， 去杠杆的问题 ， 动量交易瓦解的问题 ， 如果看韩国看美国应该是差不多了 ，但是看中国可能还额外的有一些其他的因素 。 那么往后看呢 ， 我觉得核心在两块吧 ， 一块还是产业趋势 ， 就是你这个模型得赚钱 ， 才能让资本开支的高增长持续 ， 资本开支高增长持续呢 ， 这个硬件才会有持续的利润和现金流 。 当然这个过程中呢 ， 硬件还要考虑一个问题 ， 就是说他的供给瓶颈的问题 ， 市场已经对远期供给瓶颈和远期的需求进行了比较充分定价了 ， 就是除非需求进一步超预期 ， 或者瓶颈进一步超预期 ， 否则的话呢 ，他这个股价可能已经是见到高点了 。 第二呢 ， 就是利润的分配的问题 ， 特别是韩国的存储 ，他成为了今年以来美国的 AI 基础设施建设的主要利润获取者 ， 就美国人负责借钱 ， 负责投资 ， 负责搞研发 ， 结果呢 ， 这个大头居然让韩国人赚了 ， 这个我觉得也是引发了美国政策的不满 ， 就是你凭什么赚我大头呢 ？ 韩国你有驻军美国了吗 ？ 对吧 ， 显然在这个国际政治的地位上来说 ， 韩国在美国面前那是一个小国呀 ， 那他都被美国驻军的 ， 甚至政治上都可以被美国参与和影响的 。 所以韩国凭什么要拿走美国的这个利润的一大部分呢 ？ 美国人负责搞研发 ， 美国人负责画大饼 ， 美国人负责全球借钱 ， 美国人负责投资 ， 最后让韩国人赚钱 。 所以这个显然我觉得也是一个风险 ， 就是说韩国的股票的风险 ， 某种程度上反映的是韩国的政治风险 ， 就是说他不得不向美国再次分配利润 ， 去年就是投资于美国 ， 那今年也可以啊 ， 你不要涨那么多了 ， 你给我锁价 ， 苹果不乐意 ， 库克不乐意 ， 你这个影响到了我消费电子的利润了 。 所以这些可能都是对于某一个环节来说 ， 尽管他还是很好的 ， 基本面还是不错的 ，但是他的利润在这个链条里面的占比 ， 可能也会受到政治的影响 。 所以这也是接下来可能在考虑这个市场接下来机会的时候 ，不仅仅是要考虑到需求的问题 ， 考虑供给问题 ，也要考虑利润分配背后的政治的问题 。 那当然了 ， 这个利润分配 ，他如果不在这个环节 ， 那可能就会走向其他的环节了 ， 比如走向云 ， 走向模型 ， 走向应用 ， 甚至走向未来的新的技术突破 ， 比如说 AI for Science， 比如说物理 AI 这个具身智能 ，也有可能走向更上游的长期的短缺的环节 。 所以随着技术的发展吧 ，ROI 也会发生变化 ， 各个环节的利润的增速和他的占比也会发生变化 ， 这个就是这个市场接下来可能需要持续保持跟踪 ， 持续保持关注 ，有可能会随着变化而出现了一些新的机会 ，也有可能会出现一些新的风险 。 那今天的 《 七日谈 》 我们就聊到这里 ， 感谢大家收听 ， 我们下周同一时间不见不散 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。