# VOL.107 当美联储学习「正确政绩观」，我们也该承认旧宏观框架已经跟不上AI时代了 | 宏观笔记 宏观七日谈 · 2026-06-22 本期节目聚焦美联储主席沃什（Kevin Warsh）的首秀和陆家嘴论坛，核心判断是旧宏观框架与统计口径已跟不上AI时代的经济现实。沃什在6月FOMC上批评委员按滞后数据“拍脑袋”决策，自己未提交点阵图（18个点中9个支持加息、8个不变、1个降息，而3月会议为12个降息），并组建沟通、资产负债表、数据、生产率与就业、通胀框架五个工作组，在年底“五篇大文章”出炉前不加息、不缩表，降息要看秋季就业。中国5月数据呈现生产与需求背离：固投-12.5%、社零-0.6%、进出口-2.1%，但生产法GDP增速约4.3%、名义增速超5%，失业率回落至5.1%、个税累计增12.2%，苏州等强市需求数据为负而工业增加值增长9.8%，其中高技术制造业同比增15.1%、电子设备制造业贡献率39.2%，说明“K型”解释不成立。背离源于统计口径滞后：社零和固投未计入服务消费、虚拟消费及占资本形成总额14%的无形资产投资（如AI研发、数据软件）。陆家嘴论坛上，央行将利率走廊从70bp收窄至50bp对称模式，并创设境外央行回购工具；证监会则向AI大模型开放科创板融资通道，允许未盈利的硬科技企业上市，同时推动养老金等中长期资金入市。 ## Questions this episode answers ### 沃什首次作为美联储主席提出哪些改革措施？ 沃什批评委员们根据滞后数据做决策，拒交自己的点阵图并主张废弃前瞻指引，提出“正确政绩观”，成立沟通、资产负债表、数据、生产率与就业、通胀框架五个工作组；在五篇大文章得出结论前，货币政策预计保持静止，今年加息和缩表可能性极低。 [10:10](https://647ef186.podhood.com/c3e87d79-b74d-4c64-98da-5c557d2cc1cf?t=610000) ### 5月中国投资、消费、出口三驾马车都负增长，为什么宋雪涛认为经济实际在回暖？ 宋雪涛认为这是统计口径问题。5月固定资产投资同比-12.5%、社零同比-0.6%、进出口同比-2.1%，但生产法下工业增加值同比4.5%、服务业生产同比4.4%、GDP增速4.3%；需求端数据未包含服务消费、虚拟消费、政府消费及无形资产投资，因而低估了AI时代的真实经济。 [21:36](https://647ef186.podhood.com/c3e87d79-b74d-4c64-98da-5c557d2cc1cf?t=1296000) ### 沃什眼中的AI更像1997年的生产力提升，还是1999年的股市泡沫？ 沃什自比格林斯潘，认为需判断AI是类似1997年的生产力提升，还是1999年由投机驱动、需要加息的泡沫。若AI提升生产率和供给、压低通胀，联储可不加息甚至降息；若AI造成需求过热与资源错配，则可能像1999年那样在聚会渐入佳境时收走酒杯。年底五篇大文章出结论前，先按兵不动。 [19:24](https://647ef186.podhood.com/c3e87d79-b74d-4c64-98da-5c557d2cc1cf?t=1164000) ### 陆家嘴论坛上，央行和证监会有哪些服务科技和人民币国际化的政策？ 宋雪涛介绍，央行创设境外央行回购工具，在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，并把利率走廊宽度从70bp收窄至50bp；证监会推动养老金、保险资金加大权益配置比例，科创板向人工智能大模型等前沿领域开放融资，允许未盈利但有核心技术的硬科技企业上市。 [42:42](https://647ef186.podhood.com/c3e87d79-b74d-4c64-98da-5c557d2cc1cf?t=2562000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:00] 沃什首秀** - [1:01] 美联储6月FOMC：删除进一步宽松声明，上调通胀预期、下调经济与就业预期，Kevin Warsh完成主席首秀 - [2:18] 点阵图立场反转：18个点中9个支持加息、8个不变、1个降息，而3个月前还是0加息、12个降息 - [3:42] Warsh批评决策滞后：3个月间油价从108跌至80以内、战争结束，委员们却从12人支持降息转为9人支持加息，像开反应迟缓的车 - [5:09] “把全球最重要的货币政策，寄托在一群对未来毫无前瞻性的委员身上，不是在平抑波动，是在放大波动。” - [5:32] Warsh提出美联储版‘正确政绩观’：决策不是拍脑袋、拍胸脯、拍屁股，要先解决不懂装懂、自以为是的毛病，先研究清楚再决策 - **[5:50] 正确政绩观** - [7:31] Warsh对通胀立场中性：鸡蛋、牛奶和油价不是货币政策能控制的，真正要防的是价格冲击扩散成工资-物价螺旋式通胀 - [8:18] Warsh称当前利率限制性不均衡：30年房贷利率6.5%限制住房市场，但AI资本开支、股市和信用债利差显示金融条件仍然宽松 - **[10:10] 五篇大文章** - [10:10] Warsh宣布五大工作小组重塑美联储：沟通、资产负债表、数据、生产率与就业、通胀框架，相当于美联储的‘五篇大文章’ - [12:12] 在五篇大文章完成前，美联储进入政策静默期：年内加息和缩表可能性极低，Warsh认为要先搞清AI的长期影响 - **[14:40] 按兵不动** - [15:18] 预测：今年年内加息和缩表几乎不可能，降息要等秋季就业数据；Warsh的五篇文章预计年底形成结论 - [16:24] Q: AI到底是增加需求还是增加供给？Warsh回应：需求端容易数——数据中心和CAPEX已进GDP，供给端只能靠推断，生产率兑现时间与幅度不确定 - [17:02] AI对货币政策的双重含义：若提升生产率则通缩、可降息缩表；若只拉动需求、消耗资源并形成泡沫，则需加息抑制 - [20:04] Warsh自比格林斯潘：判断AI是1997年的生产率提升还是1999年的投机泡沫，决定美联储会不会在聚会渐入佳境时收走酒杯 - **[21:25] 数据背离** - [21:25] 中国5月传统三驾马车全部转负：固投-12.5%、社零-0.6%、进出口-2.1%，需求端数据指向衰退 - [23:04] 按生产法核算，5月中国GDP增速4.3%、比4月提高0.2个百分点，名义GDP增速预计超5%，与需求端负增长形成巨大反差 - **[24:52] K型存疑** - [24:52] K型经济 vs 统计失真：宋雪涛认为中国不是K型——美国K型有AI基建挤出的因果故事，中国需求端全是坏消息，更像是数据口径太窄 - [27:01] 广泛指标并不差：5月城镇调查失业率回落至5.1%，居民可支配收入回升，个税累计+12.2%，工业企业利润累计+18.2% - **[30:29] 统计失真** - [31:05] 苏州案例：需求端固投-1.1%、社零-1.5%看似衰退，但4月工业增加值+9.8%、高技术产业+11.7%，5月新房二手房成交+23.2% - [31:41] 社零低估最终消费：社零只含实物消费和餐饮，不含服务、虚拟和政府消费；GDP口径最终消费增速比社零高0.5个百分点以上 - [33:09] 固投漏掉无形资产：AI研发、数据购买、软件专利占资本形成总额14%，不计入月度固投，可能还在挤出传统投资 - **[34:12] AI贡献** - [34:12] AI直接拉动中国生产：高技术制造业5月+15.1%，电子设备制造业+17%，对工业增长贡献率39.2%；信息传输软件服务业+11.3% - [36:42] 中国告别信贷驱动增长：广义货币280-90万亿已够用，直接融资占40%，无杠杆、无信贷也能复苏和繁荣 - **[38:46] 政策视角** - [41:20] 固投和社零也在失真：过去拿房地产、信贷看中国经济已翻篇，现在需求端传统数据同样跟不上数字经济和AI时代 - **[42:20] 陆家嘴论坛** - [42:20] 陆家嘴论坛：央行创设境外央行回购工具，境外央行和主权基金可用人民币债券质押融资，构建离岸人民币官方流动性安全网 - [45:45] 央行将利率走廊从70bp收窄至50bp：7天逆回购上下限各±25bp，实现对称模式，提高货币政策传导精准度 - [47:41] 证监会：科创板向AI大模型等前沿领域开放融资通道，允许未盈利但具备核心技术的硬科技企业上市，并推动养老金、保险资金加大权益配置 - **[48:49] 总结** - [49:25] 宋雪涛总结：美联储五篇大文章出结论前加息缩表概率低；中国需求与生产冰火两重天，需要更新滞后于AI时代的统计口径 ## Topics 宏观经济, 政策解读, 海外市场 ## Mentioned Kevin Warsh (company), 字节跳动 (company), 美联储 (company), 苏州 (company), 阿里巴巴 (company), 陆家嘴论坛 (company), AI (product) ## Transcript ### 开场 **Host** [0:16] Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 ， 今天是男人们的唯一的节日： 父亲节 ，也是最没有存在感的节日 。 所以在此祝各位父亲们节日快乐 ，也希望大家跟自己的父亲们表达一下这个节日的爱意 。 这个父亲节呢 ，是资本最不愿意搭理的节日了 ， 所以刚刚过去的 618 几乎看不到有任何父亲节的这个痕迹 。 关于 618 呢 ， 这个除了购物狂欢 ， 还有两个重要的事情 ： 一个是美国的 6 月份的议息会议 ， 这也是新的联储主席 Kevin Warsh 作为联储主席以来的首秀 ； 那么第二就是中国的陆家嘴论坛 ， 所以这两个时间正好是差不多是前后脚 。 ### 沃什首秀 **Host** [1:01] 那我们先来看一看这个 618 的美联储的这个议息会议到底说了什么 。 从结果来看呢 ， 很多关于传统的货币政策的要素的表述都还是在意料之中的 ， 比如说删除了进一步宽松的声明 ， 上调了通胀预期 ，也下调了对于经济和就业的预期 。 那么大家更关注的问题就是说这一次这个 Warsh 上来到底有哪些改革的措施 。 那么就先从点阵图开始了 ， 这次点阵图呢只有 18 个点 ， 这个少了一个点 ， 这个点事后证明是 Warsh 他自己之前也说了 ， 就是说认为这个前瞻指引没有用了 ， 这个以后要废掉前瞻指引 。 那么点阵图也没有什么用 ， 所以可能以后也不公布点阵图了 。 但是这个如果委员们要投呢 ， 就投吧 ， 反正我自己不投 。 那这一次确实他践行了自己之前的说法 ， 自己没有对点阵图提供这个自己的看法 。 那么这次点阵图呢 ， 这个 18 个点里边 ，9 个点是加息 ，8 个点是不加息 ， 还有一个点是降息 。 那么这个 9 个加息的就基本上占了 18 个点的一半了 。 这里边有 3 个点是加一次 ， 今年年内 ；5 个点是年内加两次 ， 还有一个点是年内加三次 。 那么在 3 个月之前呢 ，也就是 3 月份这个议息会议的时候 ， 实际上点阵图是没有加息的 。 当时这个 19 个点零加息 ，7 个是不变 ，12 个是降息 ，也就是过了 3 个月时间吧 ， 这个从没有加息变成一半支持加息 ， 从 12 个支持降息变成只剩一个支持降息 。 所以可见这 3 个月时间变化非常大 。 但是 3 个月时间呢 ， 这个宏观的背景有什么变化呢 ？ 这个在 618 这个议息会议的时候 ， 实际上油价已经回落到 78 了 ， 战争已经基本上算结束了 。 这个这两天美伊正在要不要去瑞士这个首签协议这件事情还在拉扯 ，但是大家也都知道 ， 除了以色列还想打之外， 美伊早就不想打了 ， 大家只是需要找一个台阶下来 。 那么油价也是 ， 虽然没有回到这个战争前吧 ， 至少是跑到了 80 以内 。 那么在 3 个月前 ， 就是在 318 的那个议息会议的时候 ， 当时战争如火如荼 ， 这个刚刚开打 ， 这个开打了有 3 周不到的时间 ，而且是这个美国开始更大幅度的下场 ， 调兵遣将 。 所以当时这个油价也是破了 100，在开会那天布伦特的油价达到了 108。 所以你回头看呢 ， 就是 3 月份战争如火如荼 ， 看起来是个持久战 ， 绝对不是打一下就停了 。 而油价到了 108 的时候 ， 那帮委员们没有人认为要加息 ， 大多数认为是要降息的 。 而在 3 个月后， 战争已经结束了 ， 油价也回落了 ， 美伊已经很明显是不会再打了 。在这个时候呢 ， 委员们看到了一份之后的通胀报告 ，有一半认为要加息 。 所以这就是今天的这个现状吧 ， 就是说这些委员到底在根据什么在做决策 。 那可能大概率就是根据他们刚刚看到的前一份的数据报告 。 而这份数据报告首先是之后的 ， 它没有包含对于战争未来走势的预判 。其次是这些通胀的数据可能又是短暂的 ， 对委员们来说 ， 它好像就像在开一个反应特别迟缓的车 ， 你该右转的时候打了方向盘 ， 然后这个车没反应 ，他就拼命在打 ，但打到一定程度这个车已经救不回来 ， 然后又开始往左打 。 最后看到结果就是点阵图 ， 包括 ICEP， 每个季度的变化都变得非常大 。 所以 Warsh 举了个例子 ， 就是说哎 ， 这帮委员 ， 你让他去预测 6 天之后的很难 ， 你还让他去预测 6 周以后的结果 ，并且让货币政策根据他们的这种预测来去做决定 ， 这实在是不太合理 。 所以他说这些委员们其实在提交 ICEP 的时候 ， 用的还是带着橡皮头的铅笔 ， 这个说擦就擦了 ， 反正我今天写这个点了 ， 明天感觉不对就擦掉了 。 真的没有必要根据这些人的预测去影响市场 ， 市场也没有必要根据 ICEP 和点阵图来做反应 。 所以这就是 Warsh 为什么不提交他自己的点阵图 ， 甚至觉得前瞻指引是没用的 ， 点阵图是没用的原因 。 我觉得这一次恰恰说明 Warsh 是对的 ， 就是让全世界最重要的货币政策寄希望于这十几个对于未来没有前瞻性的委员的身上， 这可能不是一种平易波动的方式 ， 这可能不是一个逆周期的调节的方式 ， 这反而是放大了波动 。 特别是这帮人， 你让他去预测经济都很难预测对 ， 那再让他们去公开的讲话 ，在本身就干扰了金融市场的情况下， 再用随口发言去进一步的放大干扰 ， 这样做就更不合理了 。 所以对 Warsh 来说 ，他首先要求的是大家要解决好不懂装懂 、 自以为是的问题 ， 先研究清楚问题再去做决策 。 这个决策不是拍脑袋的 ，不是顾着短期的 ，不是盲目的决策 ，不是说我今天看到了旧的数据就立刻做反应 。 这个旧的数据可能是已经发生过的事情 ，而这个事情到今天可能已经结束了 ， 今天还在对过去两三个月的事情做反应 ， 那未来两三个月可能要对今天做出的错误反应再去做纠正 。 ### 正确政绩观 **Host** [5:50] 那最后发现货币政策其实并没有对经济起到什么太大作用 ， 反而是增加了大量的波动 。 所以 Warsh 今天提出的第一个要求 ， 我觉得就跟中国的正确政绩观提出的要求是非常像的 ， 要首先解决不懂装懂 、 自以为是的问题 ， 要先研究清楚问题再做决策 ，而不是拍脑袋 、 拍胸脯 、 拍屁股 。 那你看今天的这个点阵图 ， 看起来好像就是这些委员在拍脑袋 。 那么通胀一反弹 ， 加息就上升 ， 油价已经飙升了 ，但是因为通胀数据还没有公布 ，他们都还在一个降息的预期里边 ， 那确实说明这些委员可能他的预测是偏短期的 。 而现在的现实是 ，不管通胀是反弹了还是回落了 ， 通胀的预期实际上是很稳定的 。 之前我们看 5 年的呼唤通胀预期和 10 年的 break even 平衡的这个通胀预期 ， 实际上没有发生变化 。 那么第二呢 ， 就是过去的加息实际上是需要探击的通胀的 ， 探击通胀表现为工资的增速的上涨 ， 这个在 21 年是非常的明显 。 而这一次工资增速连续两个月是没有变的 ， 都是 3.4%，而通胀是从 3.8 到了 4.2，也就是说实际的购买力可能还是缩水的 。 而核心的 PCE 虽然是回升 ，但是回升得很缓慢 。在 3 月份的时候 ， 战争的时候 ， 核心 PCE 也就是 3%，而现在也仅仅是小幅的上升了一点 。 所以这些其实都不构成要立刻加息和下半年要加一次 、 两次 、 三次的充分的理由 。 而这个通胀看起来也不见得是内生性的 ，因为 Warsh 在这个问题上我觉得他还是比较的客观的 。他说今天有很多已知的未知 ， 你就比如说通胀 ， 通胀也不全是油价 ， 我们也不能说通胀都是油价 ， 我们把它看穿了继续降息 。 那通胀也不能说没有油价的因素 ，他也讲了这个现在不管是鸡蛋还是油价还是牛奶 ， 这都不是货币政策能够控制的东西 。 那真正要防的是这些价格冲击扩散成了更广泛的通胀 ， 这个里边就需要物价的上涨引发通胀预期的上涨 ， 引发工资的上涨 ， 进而进一步的引发物价的上涨 ， 形成一个二阶影响的通胀螺旋 。 而这个事情是联储真正要关注的 ，而不是在一阶影响上 ，因为油价涨了 ，因为牛奶和鸡蛋涨了 ， 货币政策就要反应 。 我觉得这个体现了 Warsh 的正确政绩观的第二点 ， 就是实事求是 ， 对于通胀的立场是中性的 ， 既没有说都是油价 ， 我们不管了继续降息 ，也没有说通胀太高了 ， 这个经济很好过热了 ， 我们必须马上加息 。他态度就是 OK， 油价冲击解释了一部分 ，但是也不是我们要放任通胀扩散理由 。 那么 Warsh 的正确政绩观里边的实事求是的一点 ， 第二个体现是他对利率的立场的中性 ，因为记者问他了 ， 那现在的利率到底具不具备限制性啊 ？ 如果你说具备限制性了 ， 那其实就可以不加息了 ， 对吧 ？ 如果你说没有限制性的话 ， 那可能还有加息的这个必要 。他说现在是不均衡的 ， 如果你看住房市场就能看到限制性 ，因为现在美国的 30 年的住房的抵押贷款利率已经是达到了 6.5%， 那这也算是一个比较高的水平 。 但是如果你看 AI 的投资 ， 看科技企业的资本开支 ， 看美股市场 、 金融市场 ， 甚至包括信用债 ， 现在的信用溢价还是在往下走的 ，并没有随着短端的流动性的预期的收紧而出现信用溢价走阔 。 如果你看这些东西的话 ， 那么利率的限制性其实就不明显 ， 那么说明金融条件的过于宽松和实体的条件的紧缩 ， 它是并存的 。 所以这也体现了 Warsh 至少今天没有说对任何事情是有特别明显的立场 ，他还是保持了一个比较中立的态度 ， 就是我不知道 ， 我有很多是已知的未知 ， 我看不清楚的时候我不要乱说话 ， 我要跟上时代 ， 我要先承认我不懂 ， 重点不是我说什么 ，而是我做什么 。 我看不清的时候我不要乱说 ， 你们这些联储委员们也不要乱说 ，不要乱搞前瞻指引 ， 你都看不清楚你指引谁呢 ， 你反而是增加了市场的波动 。 所以这也是他这一次我觉得能够看出来 ，他对一些问题我觉得还是比较看得比较明白的 。他讲前瞻适应已经不符合时代了 ， 我们要抛弃前瞻指引 ， 这些委员们预测还是拿铅笔的 ， 这个拿着橡皮擦随时就改了 。 今天呢 ， 很多问题我们需要先看清楚 ， 你比如说这个 AI 对于经济的影响 ， 到底是通胀的影响还是通缩的影响 ， 通胀到底是短期的还是长期的 ， 这个资产负债表等等这些问题 。 ### 五篇大文章 **Host** [10:10] 所以他提出了一个要求 ， 这也是他作为联储主席以来我觉得联储最重要的一次变化 ， 就是五个工作小组 ， 我把它叫美联储的五篇大文章 。 那么这五篇大文章分别是第一 ， 关于联储的沟通的方式的沟通小组 ， 研究美联储如何更有效的传达信息 ， 就是有些话你该说 ，有些话不该说 ， 那么不知道该怎么说的时候就不要说话 ， 做就好了 。 那么第二是资产负债表小组 ， 研究充裕的准备金和缩表的路径 。 那么说明 Warsh 还是考虑缩表的 ，因为他认为如果说社会生产率提升的话 ， 那理论上来说 ， 中央银行不应该顶这么大一个资产负债表 ，他应该逐渐的把表收缩 ， 把资产放出去 ， 让市场去对资产进行有效的配置 。 这是提高货币的成数 ， 提高资产的配置的更有效的方法 。 那么第三呢 ， 就是数据小组了 。他说今天的很多数据太慢了 ， 太旧了 ， 它已经跟不上时代了 。 我们今天是生活在数字经济的时代 ， 已经是 2026 年了 ，但是你美国的这些统计数据 ， 包括但不限于联储的自己的这些数据统计体系 ， 还有 BLS， 还有 BEA， 都看起来跟不上 2026 年的经济的形态 。 所以关于数据的收集的问题也要有变革 ， 数据要更快 ， 要更新 ， 数据的口径要跟今天的经济的形态相结合 。 今天是 2026 年了 ，不是 2006 年 。 那么第四个是要研究生产率和就业 ， 这个是对于 AI 时代的供需结构的影响的研究 。 那么这个当然我觉得后面是一个非常重要的话题 。 那么最后一个就是通胀框架小组 ， 研究通胀的驱动因素 ，以及作为货币政策来说 ， 哪些是你该管的 ， 哪些是你不用管的 。 那么这也是厘清货币政策对于通胀的反应的未来的一个政策的框架 。 所以这个五个工作小组 ， 美联储的五篇大文章一出来 ， 我觉得你暂时不用去考虑联储会不会加息和缩表的问题了 ， 一定在短期内是不会动的 。 因为当一个新领导过来 ， 用这些工作小组的形式来研究清楚一些长期问题的时候 ， 它本质上就是在改革过去的传统的拍脑袋式的集体决策框架 ， 就是不要拍脑袋 ， 我们先把这些问题的影响过程 、 传导机制和政策的反应 、 政策的责任先搞清楚 。 搞清楚之前 ， 大家都不要乱动和盲动 ， 特别是不要出去乱说话 ， 干预市场和影响市场 。 所以虽然说这些五个工作小组不是说把决策给外包了 ，但是它的建议权变得非常的重要 。 那么后面的货币政策的决策 ， 很大程度上要根据这五个工作小组五篇大文章 ， 它的研究结论来进行制定 。 那么这也是改变了政策决策的流程 。 所以可以说啊 ， 这个五个工作小组是对过去的在鲍威尔时代 ， 甚至更早的以来的 ， 从 Bernanke 到耶伦到鲍威尔 ， 这种联储的决策的机制的一次改革和架空 。 那么我觉得这也体现出 Warsh 相对来说比较长期主义的一面 ， 就是说我们要协调好联储的货币政策目标 ， 做我们该做的事 ，而不去做那些跟我们没有关系的事 ， 更不要不懂装懂 、 自以为是 、 拍脑袋 、 拍胸脯 、 拍屁股 、 乱说话去干预市场 、 影响市场 。 这些反而是影响了 、 伤害了联储的货币政策的独立性 。 这个独立性不应该是你跟总统去打官司来获得的 ，也不应该是你在任何公开的场合 ， 比如 Jackson Hole 这样的会议上， 通过宣誓口号来获得的 ，而是要靠实实在在的干出来的 。 这就是我觉得从 Warsh 的这些表述来看 ， 挺有意思的一点 。他跟中国的讲的正确的政绩观 ， 确实有一些不谋而合的地方 ，因为今天确实时间变化太快了 ， 要看得久一点 ，不要去太过在乎短期的波动 。 所以记者问了 ， 就是说你这个两年的美债利率快速跳升了 ，是不是市场认为要需要更多的紧缩 ？ 这个他就说了 ， 我不评论 30 分钟或者 60 分钟的市场反应 ， 一周以内的波动都不重要 ， 就是对短期的这些影响因素 ，不管是市场的 ， 还是因为这一个月两个月的数据的跳动 ， 美联储以后可能都会看得更淡一点 ，他会更看重一些长期的问题 ， 放低联储的身段 ，不要公开的反复的强调联储的独立性 ，而要靠一些具体的改革的措施 ， 让联储显得更 加的独立 。 所以这就是看完这一次的 Warsh 的发言吧 ， 我觉得加息至少在今年年内是不可能的 。 当然这个降息呢 ，是可能不的 ， 需不需要降息还是取决于世界杯结束以后的美国的就业数据 ，是不是会经过这个短暂的反弹之后再次的走弱 ，以及其他方面的 ， 比如说消费 、 服务业 、 居民的收入等等等等 ， 这些经济数据的表现 。 ### 按兵不动 **Host** [15:07] 当然至少目前为止来看的话 ， 美国经济还是有一定的韧性 ， 暂时不具备降息的条件 ， 特别是在核心的通胀相对比较高的水平上的时候 。 但是加息和缩表这两件事情 ， 我认为在美联储的五篇大文章做完之前 ， 这个 Warsh 说了 ，在今年年底的时候大概会形成结论 ，在五篇大文章出结论以前 ， 货币政策应该是不会乱动的 。 那么今天的这个经济的核心的问题就是 AI， 货币政策呢 ，也没有对 AI 形成限制 ，因为这些科技的企业 ，不管是它这个公开发债还是通过非营的机构表外的融资 SPV 去加杠杆 ， 事实上这个信用的环境还是非常宽松的 。 这个尽管说流动性的预期有收紧 ，但是信用的利差反而还是在继续的走低 ， 当下的高利率并不是一个完整的紧缩 。 所以接下来对 AI 的影响 ， 那很大程度上也跟信用的环境有关 。 这个 Warsh 怎么看今天的 AI， 我觉得很大程度上也会影响到后面的货币政策的走向 。 那么 Warsh 今天对 AI 呢 ，他也没有一个明确的表述 ，他还是一个技术中立的 ，他说我承认 AI 是数十年来最重要的通用技术 。他说当然对今天这些联储的这个委员来说 ， 这也是当下最重要的 、 最大的一次影响了 。他说美国会长期受益 ，但是他说是长期了 。 但是记者问他 ， 就 AI 到底是增加了需求还是增加供给 ，因为当下肯定增加需求了 ，有没有增加供给这件事情还不知道 。他说站在宏观视角下， 需求是更容易数的 ， 比如说数据中心的建造 、CAPEX 开支 ， 这些都已经进入到 GDP 统计里了 ，但是供给呢 ， 只能靠推断 。 那么生产率兑现的时间 、 幅度这些都不确定 ， 这些应该都是五篇大文章里边要去研究的 。 那么短期来看 ， 这是供给和通胀的竞赛 。 所以他讲这个五篇大文章 、 五个工作小组 ，其实彼此是关联的 。 那么首先是关于 AI 到底是提升了生产率 ， 还是短期是增加了需求 ，而没有创造出来更多的供给 。 那如此的话 ， 接下来的下一个问题是 ， 那联储到底要不要缩表 ？ 如果提升生产力了 ， 那么对于联储来说 ， 显然我不用扛着这么大资产负债表 ，因为联储整个扩表的过程是美国的劳动生产率 、 全球生产率下降的过程 ， 需要中央银行去背负更大的金融稳定的责任 。 那么当这个金融市场和实体经济能形成正循环的时候 ，其实央行也不用背那么大的这个稳定金融和经济的责任了 ， 自然而然这个缩表就可以发生了 。 那么通胀的研究也是一样 ， 到底 AI 是通缩的 ， 还是至少短期是要速通胀的 ， 这个也会影响到联储的货币政策决定 。 如果长期是通缩的话 ， 那我就可以降息了 ， 这也是 Warsh 一直讲的 ， 这个 AI 通缩反而通胀会回落 ， 那么有更大的降息的空间 ， 这个降低利率 。 但如果 AI 迟迟不提升生产力 ，而一直在消耗资源 ， 造成过热 ， 最后变成了市场的泡沫的话 ， 那么对于联储来说 ， 那它也不能坐视不管 。 这个就像当时格林斯潘事后在回忆 00 年 Dot-com 泡沫破灭这件事情的复杂程度时候讲的 ， 如何在健康的 、 令人兴奋的经济繁荣和由负面的人性驱动 、 充满了放纵与投机的股市泡沫之间划出界限 ， 这个问题非常复杂 。 这也是今天对 Warsh 来说 ， 五篇大文章里边最重要的一篇文章 ， 就是生产力和 AI， 它影响了美联储接下来资产负债表能不能缩 ， 影响了联储能不能降息 ， 通胀能不能回落 ，也影响了美国的经济的数据 ，以及联储如何根据这些数据来做反应 ， 最终又决定了联储要怎么样增加有效的沟通 ， 减少无效的沟通 ，不要给市场传递噪音 。 所以可以说这五篇大文章是非常重要的 ， 它不仅对于 Fed 很重要 ， 我觉得对于其他的中央银行来说同样重要 。 因为今天在 AI 的影响全球经济的背景下， 这个宏观的问题对于每一个央行 ， 特别是重要的央行来说 ， 这个问题都是存在的 。 一会儿我们会谈到对于中国来说 ， 为什么这个问题现在也变得越来越明显 。 所以 Warsh 对于 AI 的看法 ， 对于接下来的货币政策和对于 AI 投资的影响是至关重要 。他到底怎么看 AI？Warsh 一直自比自己是格林斯潘 ， 格林斯潘在 97 年和 99 年对于当时的 Dot-com 的看法是发生过变化的 。 那么 97 年的时候 ，他还认为这个是生产力的提升会拉动供给 ， 这个放到今天 ， 就如果 Warsh 认为 AI 是提升生产力的 ，是创造供给的 ，是会有更高的经济增速 ， 进而降低通胀的 ， 那么就不需要去主动的加息 ， 甚至还能降息 。 那今天面对的这个 K 型经济 ， 就可以靠增长 ， 靠更多的就业和生产率的提升而自发的收敛 。 但如果 Warsh 认为今天的 AI 像格林斯潘认为 99 年的 Dot-com 一样 ，是需求过热导致了资源的扭曲配置 ， 进而积累了金融上的风险 ， 那么它就有可能在聚会渐入佳境的时候收走大酒杯 。 这就是 1999 年开始的连续的加息 ， 最终让美股的泡沫破灭 。 所以到底是 1997 短暂的加息 ， 还是 1999？1997 大概只加了一次吧 ，1999 是一次完美的风暴 ， 这个我觉得对于接下来美联储的决策和这个美股市场来说 ， 就变得至关重要了 。 所以 hold on， 这个所有的事情大家都等到明年再说 ， 等到联储的五篇大文章得出结论以后再说 ， 这都不是现在的决定 。 不管是降息还是加息 ， 我觉得今年的概率看起来都不大了 。 降息或许还有可能 ， 这个要等到秋季再看 ， 那么加息至少是明年的事了 。 不管加还是不加 ，不管最后五篇大文章认为 AI 是提升生产力的 ， 通胀最终是要回落的 ， 还是认为 AI 提升生产力是一个遥远的事情 ， 从数据里面看不到这样的结论 ，但是短期它确实造成了投资的过热 、 资源配置的扭曲 ， 挤出了其他的经济 ， 就像大家今天认为的 K 型一样 。 那么甚至在金融市场出现了由人性驱动的 、 充满投机的泡沫 ， 进而需要加息 ， 这些都是明年的事 ，而不是今年 。 这个就是我看完 Warsh 首秀以后我的想法 。 所以 618 是美联储的五篇大文章和 Kevin Warsh 的正确政绩观的表现 。 那么我们对 Warsh 的这个首秀就讲到这里 。 那刚才提到了这个中国的数据 ，在今天的 AI 时代 ，其实也面对着相似的问题 ， 这个就不得不说一下 5 月份的中国经济数据了 。 ### 数据背离 **Host** [21:36] 如果看中国 5 月份经济数据的话 ， 三驾马车投资固投同比 -12.5%， 消费社零同比 -0.6%， 出口因为进口增速比出口增速要快 ， 所以进出口同比也是负的 。5 月份的进出口同比是 -2.1， 三驾马车投资是负的 ， 消费是负的 ， 进出口也是负的 ， 那这不就是衰退吗 ？ 如果你把这三个加起来的话 ， 这不就是衰退吗 ？ 对吧 ？ 所以你看很多这个研究报告 ， 结论就是这样的 ， 就是说这三驾马车都是负的 ， 经济完蛋了 ， 赶紧要出政策了 ， 再不出政策要出事了 。 这对吗 ？ 现实是这样吗 ？ 我觉得还是要问一下， 现实是这样吗 ？ 那如果我们看生产的话 ， 发现完全不是这样 ，因为中国的 GDP 是按照生产法来核算的 ， 就是说它不是说把需求加在一起 ， 当然需求加在一起它也是一种核算的方式 ，但是最终公布的 GDP 增速 ， 比如 5%， 比如 5.3%， 比如 4.7%、4.8%， 实际上是生产法 ， 它是工业生产 、 服务业生产 、 农业生产加起 来的 。 那 5 月份的这个生产法经济是多少呢 ？ 我可以告诉大家 ， 它比需求法要好得多 ， 它甚至比 4 月份都要好 。5 月份的工业生产同比增速 4.5%， 比 4 月份提高了 0.4 个百分点 ；5 月份的服务业生产 4.4%， 比 4 月份提高 0.1 个百分点 。 那么如果按照生产法来计算 ，5 月份的 GDP 增速是 4.3%， 比 4 月份提高 0.2 个百分点 。 也就是说 ， 如果你看生产法的话 ， 这完全不是说一个衰退的迹象 ， 它是在复苏的 ， 它甚至是比 4 月份要更好的 ， 这还是实际增速 。 如果看名义增速的话 ， 二季度的名义增速是明显高于 5% 的 。 我们前面讲投资 、 消费 、 出口 ， 这些都是名义增速 。 那么这个看生产 、 服务业生产 、 工业生产 ， 这些是实际增速 ， 那你要把它变成名义的 ， 要加上 GDP 平减 ，GDP 平减就是 CPI、PPI， 两个这个一综合 ， 那现在肯定是高于 1 了 。 所以实际 GDP5 月份 4.3， 名义 GDP5 月份可能是 5.5， 二季度 GDP 名义一定是高于 5 的 ，但同时我们看到的是固投是负的 ， 消费是负的 ， 进出口是负的 ， 这就形成了巨大的反差 。 你怎么去解释这个事情 ？ 对吧 ？ 过去呢 ， 可以拿通缩解释 ， 过去说这个生产比需求好 ， 那因为这个价格都是收缩的 ， 企业反正是以价换量了 ， 这个不赚钱 ，但是这个保证了这个生产订单份额 ， 保住了就业 ， 大家都吃点苦功课时间了 。 过去还可以拿通缩解释 ， 今天是通胀的 ， 这个差距反而更大了 ， 今天怎么解释这个问题 ？ 所以这就是今天在我们看中国经济数据的时候 ， 我们也不能拍脑袋 、 拍胸脯 、 拍屁股 ，也不能这个像美联储这些委员一样 ， 看到数据就得结论 ， 看到数据就得结论 ， 我们要想一下， 今天这个数据对不对 ， 或者说它是对的 ，但它是不是完整的 ， 刻画 了中国经济的全貌 。 我想任何一个数据都不是完整的 ， 它只是给整个复杂的转型中的 、 受技术影响的 、 受全球化影响的中国经济的一个拼图 ， 我们需要把拼图放在一起 ， 才知道这个真实的全貌是什么样的 。 所以你可以说中国经济是分化的 ，因为今年我们在转型中， 甚至有人说是 K 型的 。K 型意思就是说 ， 这个少数很好 ， 比如出口很好 ，有些行业很好 ， 这个科技很好 ，其他的很差 。 ### K型存疑 **Host** [25:02] 所以这个利润呢 ， 都跑到少数行业了 ， 跑到少数企业了 ， 跑到少数个人了 ， 大多数人都没有受益 ， 大多数人是继续恶化的 。 因为 K 型嘛 ， 这个少数往上走 ， 大多数往下走 ，因为往下走太多了 ， 所以整体看起来就是负增长的 。 这个乍一听还是有点道理的 ， 对吧 ？ 这个确实看数据是这样的 ， 高技术制造业很好 ， 信息技术这些服务业生产也不错 ， 它确实看起来好像是 K 型的 ， 这个好像所有东西都可以拿 K 型解释 ， 美国也是 K 型 ， 中国也是 K 型 ， 所有数据都是 K 型 ，但仔细一想就有问题了 。 美国的 K 型是有好有坏的 ， 正是因为它是 K 有好有坏 ， 你加起来看的话 ， 数据没有那么坏 。 美国的固定投资 、 固定资本开支还是很好的 ，因为这个 AI 的资本开支大幅的增长 ， 百分之四五十的增长 ， 少数的这个公司百分之六七十的增长 ， 它把这个投资增速拉上去了 。 当然这个主要集中在这个一部分行业的投资 ， 美国的消费还是可以的 ， 美国这个 10% 的富人消费掉 50% 的消费 ， 那么他们的这个消费其实把整个消费还是给带起来了 ， 就是整个消费看起来还不是那么差 ， 只是结构分化比较大 。 但你看中国的数据 ， 你要说它这个 K 型的 ， 都看不到 K 的好的那一面 ， 只看到 K 差的那一面 。 就是说 K 型最终的结果就是宏观看起来还行 ， 说得过去 ，但是微观上分歧很大 。 中国的这个数据看起来是宏观看起来都不好 ， 对吧 ？ 怎么看都是坏的 ， 都看不到好的 ， 特别是需求端的数据 ， 根本看不到好的 ， 这还是 K 型呢 。 第二呢 ， 就是说经济必须是个循环 ， 这个三驾马车消费 、 投资 、 进出口 ， 它只是循环的结果 。 你最终这个循环是一个从生产到收入 ， 从收入到分配 ， 从分配到消费到投资 ， 最终又形成了新的生产 ， 这样的一个轮回 。 这个轮回中你不可能只在需求端差呀 ， 你在这个过程中你如果需求端差的话 ， 这过程中哪都应该都差的 ，但实际情况不是这样 。 如果我们看其他的数据 ， 发现好像经济并不差 。 你比如说看地产销售 ， 这个我们就不说了 ， 这个 20 成的二手房的成交的量和成交的价 ， 环比都出现了改善 ， 甚至是一个一线城市 ， 还有一些强二线城市 ， 它的改善幅度是不小的 。 第二就看就业 ， 看收入 ， 这个是最直接的 ， 对吧 ？ 如果是 K 型经济 ， 如果大家都过得不好 ， 大家都不消费了 ， 这个企业都不投资了 ，也没有利润了 ， 就业跟收入应该是恶化的 。 但 5 月份的城镇调查失业率是回落的 ， 它回落到了 5.1。 那么居民的收入 ， 一季度居民可支配收入增速是 4.9，是在回升的 。 而个人所得税的累计的增幅是 12.2， 这个也是在明显的上升的 。 那么这个也是一个问题了 ， 就是说你既然说 K 型经济肯定大多数都不好 ， 所以最后总量数据它变差了 ， 那为什么看起来就是广泛的就业 、 广泛的收入和广泛的所得税的数据反而还在回升呢 ？ 第三呢 ， 就是我们看企业 ， 企业的营收增速是 5.2%，1-4 月份累计营收增速 5.2%，是在持续回升的 。 而利润的累计增速是 18.2%， 当然这里面也有一些 ， 比如说上游 、 科技 ， 它占比比较大 ，也有这些问题了 ，但毕竟整体来说是一个大幅的利润增长 。 那最后我们看用电量 ，因为用电是很广泛的一个工业数据 ，不管是工业用电量还是第三产用电量 ， 第三产用电量是 9.7， 增速持续上升 。 那么全社会的用电量在 5 月是 6.9， 当然有天气因素了 ，但是它比 4 月进一步的上升了 0.9 个百分点 。 一般来说 ， 用电量的增速和工业生产的增速是一致的 。 所以你从这些数据来看 ， 它就跟生产法的这个数据看起来是一致的 。 服务业的生产在变好 ， 工业的生产在变好 ，GDP 的增速在变高 。 而需求法里边固投 、 社零 、 进出口 ， 它的恶化看起来好像跟经济的其他的数据之间的背离是越来越大了 。 那么 K 型经济呢 ， 一定是有受益者 、 有受损者的 。 你就像美国一样 ， 硅谷是一个受益者 ， 中国的硅谷是哪里 ？ 是苏州 。 如果连苏州的数据都变差 ， 就不要说 K 型经济了 。 那么苏州的经济数据是什么样的 ？ 你看完之后你都会怀疑 ， 你会觉得苏州在衰退 。 苏州 1-4 月份固投增速 -1.1， 地产投资增速 -9.1， 社零同比 -1.5， 对吧 ？ 就连中国的光之城 ， 中国经济转型的佼佼者 ， 比上海房地产市场更好的二线城市苏州 ， 如果你看它的需求数据 ， 你甚至都有一种它在衰退的感觉 。 连苏州如果经济都衰退 ， 中国就没有 K 型经济了 。 所以这些都不能拿 K 型来解释 ，K 型太粗糙了 。 美国的 K 型是因为为了进行大规模的 AI 基建 ， 老百姓要承受电价上涨的辛苦 ， 要承受长期融资利率上涨性 。 前面我们说了 ， 美债利率 30 年期 5 以上 ，30 年抵押贷款利率 6.5， 今天美国房地产市场一定是在被利率限制的 ， 美国的制造业也在被利率 、 能源的成本所限制 ， 甚至今天想去搞一个建筑 ， 想去搞一个冷却 ， 都要受到 AI 投资的挤出 。 所以这是它的 K 型经济 ， 甚至那些科技企业为了保证自由现金流不要过快的转负 ， 需要通过裁员的形式来保持资本开支的高增长 。 这些是 K 型经济的原因 ， 它是有因果关系的 ， 上面好导致下面坏 。 今天中国讲不出一头好导致另一头坏的故事 。 所以今天看中国 ， 怎么看都不只是 K 型 。 你可以说可能某些地方是有 K 型的 ， 这个我们必须承认 ，但是它不是一个只拿 K 型就可以解释的 。 ### 统计失真 **Host** [30:29] 我认为是数据的问题 ，是需求端的数据口径太窄 ， 看生产端这个数据就会觉得反差很大 。 我们前面讲苏州 ， 你看需求数据是负增长的 ，是衰退的 ，但如果看生产的话 ， 苏州 4 月份的工业增加值同比 9.8%， 高新技术产业增加值同比 11.7%， 光电子器件产量同比 18.2%， 苏州的服务业的营收 11.7%， 生产性服务业的营收 14%， 科学研究和技术服务业营收 22.6%。5 月份苏 州二手房和新房合计成交同比增速 23.2%。 所以这就是看数据不同的视角看下来的反差巨大 。 我觉得这里边有数据口径的问题 ， 当然也有一些是经济本身的问题 。 所以我们只能说 ， 今天看经济不能只从过去的传统的三驾马车的视角来看 ， 甚至大家认为的三驾马车并不是固投 、 社零和进出口 ，而是资本形成总额和最终消费 。 固投 、 社零跟真正的资本形成总额和最终消费之间都有很大的差异 。 比如说我们看这个消费这一块 ， 社零和最终消费之间差在哪了 ？ 最终消费包括实物消费和所有的服务消费 、 虚拟消费 、 政府消费 ， 社零只有实物消费 ， 还有餐饮 。 所以除餐饮以外的服务消费 、 虚拟消费 ， 比如说自有住房的这些虚拟的房租 ， 还有政府的消费 ， 国防 、 行政 ， 这些都不在最终统计到 GDP 需求法口径下面的最终消费里 。 如果我们看服务消费 ， 服务消费稳定在 5% 以上 ， 社零增速主要是因为里边以旧换新的商品的消费透支 ，而出现了明显的回落 。 那么再考虑虚拟消费 ，GDP 口径下的最终消费并不低 ，24 年、25 年 GDP 口径下面最终消费最后比社零都要高 0.5 个百分点以上 。 固投和资本形成总额之间的差异是更大的 ，因为固投怎么变成资本形成总额 ？ 它要去掉固投里边的土地购置费 、 旧设备购置 ， 再加上规模以下的固定资产投资 、 无形资产投资 、 存货投资 ， 最终才是计入 GDP 的资本形成总额 。 那我们知道土地购置费是个大拖累 ，25 年土地购置费 -13.9， 拖累固投 0.8， 你算到资本形成总额的时候 ， 这项是不算的 。26 年的地方政府土地出让金是继续下行 ， 土地购置费它肯定还是一个持续的负增长 ， 这个对于固投有拖累 ，但是不影响 GDP。 第二就是无形资产了 ， 无形资产在 GDP 口径里的这个固定资产形成总额里占了 14%， 这是不在固投里的 ， 它 14% 的这个资本形成不在固投里 。 那无形资产主要指的就是专利技术 、 计算机软件 、 数据 ， 那这个跟 AI 投资关系很大了 ， 比如大模型研发 ， 我要买训练数据 ， 我要给这些 AI 团队付薪酬 ， 这些都算为无形资产投资 ， 它不纳入到固投里边 。 那么无形资产投资也不在月度统计里 ， 它最后是季度的资本形成总额里边才会出现 。 所以这就是月度的这个固投的数据 ， 它没有考虑到今年正在大幅的提升的 AI 的资本开支 ， 包括阿里 ， 包括字节 ， 今年都在大幅的上调 AI CapEx 增速 。 而这些无形资产投资对经济的支撑进一步的提高 ， 它又不体现在固投里边 ， 甚至有可能是它在挤出固投的 。 所以这个就是我们今天看用简单的社零和固定资产投资跟真实的经济之间的这个差异在变得越大 ，因为 AI 在里边的占比越来越高了 。 ### AI贡献 **Host** [34:12] 那么 AI 对于中国经济增速的带动有多少呢 ？5 月份工业增加值 4.5%，其中高技术制造业同比增长 15.1， 计算机等电子设备制造业同比增长 17%， 电子设备制造业对工增的贡献率达到了 39.2%。 就是跟 AI 有关的电子设备 、 计算机设备 ， 它们的这些出口还没有包括电力设备 ， 那么它就是贡献了中国工业生产 40% 以上的增速 。 这个也在非金属制造业这些 ， 就是说比如说房地产拖累的这些制造业转负的时候 ， 让中国的工业生产维持了韧性 ， 再叠加出口拉动了一些专用设备和汽车大幅的走高 。 而且 AI 对服务业的生产也有直接带动 ， 体现为信息传输软件 、 信息技术服务业的增加值增速大幅走高 。5 月份信息传输软件和信息技术服务业的同比增长是 11.3， 它占 GDP 的比重超过了 10%。 那么租赁商业服务这些跟 AI 有关 ， 它的生产同比 10.9%， 显著高于其他服务业 。 所以社零对零售批发业生产是拖累的 ，但是服务业生产指数能够维持在 4.4 左右 ，有 AI 的投资 、 大量的信息服务的需求的带动 ， 这也是导致今天如果仅仅看社零 ， 会低估最终消费 ， 会低估服务业的生产 。 而且今天这些头部的 AI 企业没收钱啊 ， 很多都是免费的 ，而且是很低的价格 。 这个如果看它的训练加推理的话 ， 毛利润都是负的 ，在提供免费和低价的服务 ， 这其实也导致这些行业增加值出现被低估了 。 所以今天是个数字经济时代 ， 过去我们开玩笑说统计数据也是数字经济 ， 今天必须非常严肃的说 ， 就是数字经济时代 ， 统计数据的数字经济已经跟不上真正的 AI 时代的数字经济了 。 除了三驾马车 ， 除了工业生产 、 服务业生产 、 用电量 、 就业收入 、 工业企业利润这些常规数据以外， 我们还需要把当前的经济的变化的视野投向其他领域 。 所以在更早之前的像经济区地软化 ， 已经没有办法看信贷增速了 。 每个月信贷数据出来 ， 大家都会说这个经济太差了 ， 这个都没人借钱了 ， 都不加杠杆了 ， 经济完蛋了 ， 赶紧出政策吧 。 最后看 GDP 数据不是这样的 ，因为发展模式变了 ， 转型了 ， 时代不会再回到过去了 ，不再需要通过加杠杆 ， 需要土地财政的扩张这种增长的模式了 ，不再需要债务驱动了 。 它可以无债务的驱动的增长 ， 可以无杠杆的增长 ， 可以无信贷式的复苏和繁荣 。300 万亿的广义货币 ， 今天大概 280-90 万亿 ， 广义货币已经够了 ， 特别是直接融资的占比正在快速提升 ， 直接融资占了 40% 了 ， 间接融资大概占 60%，但它们俩之间的差异正在迅速缩窄 ， 今天已经够了 。 所以如果看经济的数据 ， 会发现因为数字经济的占比越来越高 ， 它在无形资产中的占比 ， 它在服务业生产中的占比越来越高 ， 会导致我们只看社零 ， 只看固投 。 这个是过去的经济模式下的观察数据的口径 ，因为社零里面大量的都是消费品 ， 消费品里面很多占比高的耐用品 ， 耐用品一个是汽车 ， 一个是家电 。 本质上来说 ， 你可以说表面上是因为以旧换新的补贴导致了去年的高基数之下， 今年出现了负增长 。 它本质上这些东西不就是房地产时代的一个影子吗 ？ 对吧 ？ 第二呢 ， 固投 ， 大量的固定资产投资 ，其实还是过去的传统的经济的有实物资产投资的形式 ， 它所带来的 ， 特别是里边还受到土地的购置费的负增长的拖累 。 所以今天看固定资产投资还是看社零消费 ， 它本质上还是在用以过去的经济的视角为主的方式在看经济的变化 。 而今天经济变化得非常快 ， 就像 Ken Walsh 讲的 ， 这帮委员 6 天以后的事情他都预测不了 ， 你还让他去说 6 周以后的事 ， 你还要去根据他点出来的点去交易利率 ， 进而影响到全球金融市场 ， 这不是搞笑吗 ？ 这不是拍脑袋吗 ？ 这不是不懂装懂 、 自以为是吗 ？ 所以今天连美联储主席都在用中国的正确政绩观的形式在对联储进行重塑和改革 ， 联储都在进行五篇大文章的研究 ， 要搞清楚我们现在的经济到底是什么样的 ， 现在的通胀形成机制是怎么样的 ，AI 到底是提升了生产力 ，是创造了供给 ，是将要让通胀回落 ， 还是只是在拉动需求 ， 只是在创造金融的 泡沫 。 因此我们需要加息 ，因此联储可能不能很快的缩表 ， 还是说 AI 是生产力提升的 ，是通缩的 ， 联储是可以缩表了 ， 这些都需要研究清楚以后再说 。 那么对于今天的中国经济数据来说也是一样的 ， 我们也要看清楚啊 ， 我们的数据也有问题啊 ， 我们的需求的数据跟供给数据之间差距是越来越大的 。 ### 政策视角 **Host** [38:55] 生产的数据看 GDP 增速是在回升的 ， 名义的增速是远远超过三驾马车的负增长的 。 那三驾马车是要看中国今天经济是衰退的 ，是回到 23 年前的 ，但拿生产的角度去看的话 ， 经济并不差 ， 经济实际上还是在变好的 。 所以到底哪一个是政策需要关注的问题 ？ 对吧 ？ 我们看了很多大家的说法 ， 哎呀 ， 这个经济太差了 ， 那赶紧出政策吧 ， 再不出政策太晚了 ， 对吧 ？ 政策是不是像这个想法这么想的 ？ 我觉得也要想一想 ， 政策是不是在拍脑袋 ，是不是这个没有进行深入的调查研究 ， 就仅仅是根据一个短期的数据在做决策 。 我觉得这个也是要思考一下的 。 我觉得我们的决策层不是这样看问题的 ， 我觉得我们的决策层不是像美联储的这些货币政策委员一样乱点点的 ，他们看问题的视角要更加的立体 ， 既有宏观的视角 ，有转型的视角 ，有国际竞争 、 技术变革的视角 ，也结合了很多微观的视角 。 所以这些我觉得才是真正决定政策是否会触发变化的转机 。 你还得看 GDP， 你还得看生产法最终做出来的一个 GDP 的增速 ， 二季度是更高了 ， 或者至少是名义增速是更高了还是更低了 ， 实际增速有没有像大家以为的那样最后是个负的 ， 或者最后压力很大 。 这些东西如果有压力的话 ，也会反映在就业 、 反映在收入 、 反映在企业的利润上， 甚至反映在很多微观的 event 事件上面 。 那么这些我觉得才是决策层最终决定 OK， 我们的经济还可以 ， 没有什么问题 ，不需要对于短期的这些数据太过的紧张 ，因为消费的数据有补贴的基数的原因 ， 投资的数据有财政支出增速放缓的原因 ， 财政支出增速放缓有政绩观的学习 、 深化投资审批 、 制度改革意见 ，因为这个意见里边要求终身问责还倒插 15 年， 所以地方政府从发债到借钱到开 工到基建 ， 整个链条都慢下来了 。 但这不是说经济的内生动能出现了问题 ， 它是政策的节奏 ， 或者对于短期问题和长期问题之间的倾向发生了一些变化 ， 这些是可以在未来出现调整的 ，而不是说经济差到一定程度我们必须政策做点什么 。 所以从这些数据来看 ， 我认为这个我们看数据要看得更全面一点 ， 部分的需求的数据越来越不能完整的代表整体的现状 。 就像之前拿房地产去看中国经济 ， 拿信贷看中国经济 ， 它跟实际的经济结果差别越大 。 我们这几年碰到了很多抱有这种看法的人， 就是拿地产去说经济完蛋了 ， 拿信贷去说经济完蛋了 ， 通缩了 ， 这个利率要继续往下走 ， 要大幅的降息 ， 对吧 ？ 其实要把利率降到 0， 即使到今天这种说法你都可以在很多地方看到 。 我觉得这种错误应该说大多数人觉得就已经是翻篇了 ， 就是大多数人已经认为不能拿房地产和信贷去看中国经济了 。 但是大多数人今天还没有意识到 ，其实也不能拿固投 、 社零这些数据去看中国经济了 ，因为这些需求法 、 需求端的数据今天也在失真 。 如果你想稍微看得更完整一点 ， 那可能要拿生产端的数据来看 ， 它的刻画相对来说是更完整的 ， 甚至我们也需要像美联储的五篇大文章一样去研究 AI 对生产力的影响 ， 对于通胀和通缩的影响 ， 对于就业的影响 ， 对于货币政策的角色的影响 ，以及对于政策该如何沟通的影响 。 那么说到政策如何去和市场沟通 ， 特别是在科技这个事情上， 统计数据看起来跟科技的变化是不适配的 ，但是资本市场说实话 ，不管是在资本市场的走势上面 ， 还是资本市场的监管者 ，他们与科技的适配沟通 ， 我认为做的是相对比较好的 。 ### 陆家嘴论坛 **Host** [42:42] 那么这个就提到了 617、618 陆家嘴论坛了 。 陆家嘴论坛呢 ， 这个一行一会一局 ， 这些三位领导都有发言 。 那么我们先从这个一行开始 ， 这个货币政策呢 ， 主要两个方面 ， 一个就是说这个要进一步的打通人民币国际化的堵点 ， 当然今天人民币国际化比当时要容易不少 ，因为确实这个有强烈的外部需求 ， 一方面是贸易带动的 ， 一方面是对于美元的信用的长期的担忧 ， 产生了分散配置的需求 ， 进而创造了人民币国际化的基础 。 那我们当然要在基础设施上为人民币国际化的这种自然出现的需求去提供更多畅通的渠道 ， 比如说在这个离岸金融上， 这个创设了境外央行回购的工具 ， 允许境外央行主权财富基金这些货币当局通过人民币债券的质押 ， 向中国的央行融人民币 ， 这个就像美国的飞马这个回购工具一样了 ， 这个对标美国的飞马 ， 这构建了一个人民币版的全球的官方的流 动性的安全网 。 所以如果美元收紧了 ， 我们离岸人民币流动性枯竭的时候 ， 我们的央行也可以定向的补水 ， 就是你不用卖资产了 ， 你可以拿资产过来跟我做抵押 ， 我就可以给你离岸人民币 ， 保证离岸人民币流动性的充裕 ， 对冲掉外部货币政策周期的这个冲击 。 第二呢 ， 就是其实也是频率的波动了 ， 就是以前得抛债券 ， 那现在就是不用抛了 ， 这个把债市的波动 、 汇率的波动也缩小了 ，而且这是一个低成本的 、 安全的离岸官方融资的渠道 ， 就是既平抑了波动 ，其实让这个离岸人民币也相对安全 ， 受这个影响也小了 。 同时呢 ，是把人民币国际化的基础设施再进一步的扩大 。 那么同时也在上海自贸区开展离岸人民币的外汇交易试点 ，因为以前这个都是在境外的 ，在香港 ，在新加坡 ，在伦敦 ，而且 CNH 离岸人民币的主要定价权就是香港 ， 所以之前就是香港 ，因为是境外的贸易的主要的发生和结算地 。 所以你看这个中美之间的这个贸易的时候 ， 这个很多就是转口 ， 就是通过香港来转了 ， 所以很多这种境外的贸易发生在香港 ， 这个离岸人民币结算地发生在香港 ， 自然的把香港变成了一个内地之外的离岸人民币最大的这个交易结算中心 。 那今天呢 ， 这个很多的这个跨境的贸易不只是在香港或者新加坡 ， 很多也发生在自贸区 、 保税区这些境内的地点 。 那么这些需求也变多了 ， 就是我需要在境内去结算离岸人民币 ， 我之前可能还得找个通道跑到香港去 ， 或者跑到新加坡去 ， 这个增加了成本 ， 对吧 ？ 比如说中介啊 ， 这个汇兑啊之类的成本 ， 那今天就不用了 ， 这个在境内就可以交易结算了 ， 降低了跨境的成本 ， 同时也提高了在境内对于离岸人民币汇率和利率的定价权 。 所以这些其实都是在夯实人民币国际化基础的 ，而这个基础本身跟中国企业的出海 ， 跟中国在全球的出口的份额的提升 ， 跟人民币的升值 ， 跟中国资产长期的系统风险的下降和吸引力的相对的上升 ，是息息相关的 。 所以可以说这就是一个基础设施 ，在人已经到的时候 ， 车已经到山前的时候 ， 自然就有条路 ，因为大家需要从那走 ， 这条路自然就产生了 。 那么央行的第二个这个二次大论坛呢 ， 这个做的决定就是收窄利率走廊 ，因为以前利率走廊不对称了 ， 这个最早利率走廊出来的时候呢 ，因为我们也是早期的这个对利率走廊的政策框架和利率传导机制的这个政策建议和工作论文的这个写作者之一 ， 这个央行在 2015 年的这个工作论文里边 ， 关于利率走廊的工作论文里边 ， 还有我的名字 。 那么早期的这个利率走廊是对称的 ，但后来这个相当于说它作用比较有限了 ， 所以慢慢的变得非对称 ， 这里边加了一些对于利率调整的这种倾向性的这个意见 。 那么在之前呢 ， 这个利率走廊的上限是 7 天逆回购加 50， 下限减 20， 现在就变成了上下限各加减 25bp， 就变成了一个更窄的 ， 从 70bp 的宽度变成 50bp 宽度的对称的模式了 。 这其实就是畅通利率传导机制 ， 然后货币政策可以更精细化的调整 ， 就是说你这个以前往上最多是 50 了 ， 到 50bp 的时候才能找央行去借钱 ， 去借 SLF， 今天是这个涨 25 就可以找央行借了 。 就是说整体来说央行去影响货币市场流动性的手段 ， 可以变得更加的精准 。 它其实也是跟今天的经济的背景有关 ，因为人民币在持续的升值 ， 对于流动性的担忧在缩小 ， 我们不用去维持那么宽的利率走廊了 ， 我们可以调的更精细一点 ， 让利率传导速度更快一点 。 第二呢 ，也是在今天的 AI 的时代 、 科技的时代里边 ，其实对货币政策来说 ， 用货币政策去广义的宏观的影响经济 ， 它的作用会是变得越来越少 。 那么货币政策更多是结构性的 、 微观的在去影响经济 ， 所以也需要货币政策工具更加的精准 、 更加的精细 。 那么这个就是关于 PPOC 的这个陆家嘴论坛所做的一些这个政策上的一些创新 。 第二呢 ， 就是这个一会的证监会 ， 证监会这一次主要是两点 ， 一点呢是重塑资本市场生态 ， 养老金 、 保险资金这些中长期资金进一步的加大权益配置的比例 ， 给市场提供稳定的资金来源 。 第二块就是支持科技融资 ， 科创板进一步的向人工智能大模型前沿领域开放融资通道 ， 允许尚未盈利但具备恒定基础的硬科技企业获得资本支持 ， 提升资本市场对于新质生产力的承载力 。 那么这个我想又回到了一开始我们讲 ， 对于美国经济来说最重要是 AI， 对于美联储来说最重要是研究清楚 AI 到底对生产力提升是什么样的过程 ， 对通胀是什么样的影响 ， 对于数据是什么样的影响 ， 既然联储要决定我是维持自然负债不变 ， 甚至需要短期扩表 ， 还是我可以长期缩表 ， 那么我该如何与市场做长期的沟通 。 对于今天的中国经济来说 ， 要搞清楚 AI 对于生产的影响 ，AI 对于服务业的影响 ，AI 对于无形资产的投资的影响 ， 它是怎么在影响 GDP 的 ，而没有反映在需求的数据里面 ，因为需求数据更多是传统经济里边的消费 ， 传统经济里边的投资 。 对于今天的中国的货币政策 ， 对于中国今天的资本市场的监管来说同样重要 ， 我们拥抱科技 ， 支持科技融资 ， 同时政策也在做好对于科技的适应和适配 ， 这就是关于陆家嘴论坛我看到的东西 。 ### 总结 **Host** [48:49] 那么今天的企事谈我们就聊到这里 ， 我们今天整体来说是围绕着 618 发生的几件事情做了一个浅薄的解读吧 ， 我也提出了一些我自己的看法 ， 比如说沃什是正确政绩观 ， 美联储的五篇大文章 ， 今天美联储说我看不清楚数据 ， 我不要拍脑袋 ， 我不能再去做前瞻指引了 。 确实从联储点阵图来看 ， 这帮委员们是在拍脑袋的 ， 你不太需要对他拍脑袋的决定太过的关注 ， 幸好出现了这个沃什比较理性一点做改革了 ， 所以至少在今年下半年我觉得加息 、 缩表这些都不太可能出现 ， 等五篇大文章做完以后再说 。 那么回过头看中国的数据 ， 发现中国数据其实也跟 AI 有一定的关系 ， 那么今天中国数据从需求和生产两端来看 ， 几乎是冰火两重天 ， 它之间的偏差越来越大 。 那么这里边第一 ， 确实需求数据不好有不好的原因 ，但它不能说明中国经济今天是一个 K 型 。 第二呢 ，是生产的数据比需求数据今天能更能完整的刻画中国经济今天的实际的情况 。 第三是需求的数据的口径相对来说已经落后于数字经济时代和经济的转型 ， 需要完善这个口径 。 那么资本市场从监管到创新到投融资 ， 它的改革也在为经济的转型和技术的进步在做适应 ， 这就是我们今天看到的方方面面 ，有的在落后于数字经济 ，有的同步于数字经济 ， 这就是我们今天看到的这个经济的现状 。 那么今天企事谈我们就聊到这里 ， 感谢大家收听 ， 再次祝这些父亲们父亲节快乐 ， 我们下周同一时间不见不散 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。