宏观经济

VOL.114 7月非农为何暴雷？黄金是反弹还是反转？|全球投资

2026年8月10日 · 37:27

宋雪涛在《宏观七日谈》本期分析7月非农就业意外暴雷与黄金突破后的走势，认为金价目前只是反弹而非反转。数据显示7月新增非农减少2.3万人、远低于预期8万人，5月和6月合计下修10.3万人，主因暑期教育就业下滑、世界杯效应消退、消费降温以及AI引发的金融业裁员，且美国经济呈“AI部分很强、非AI部分接近衰退”的K型分化。与此同时，油价回落、美联储态度偏鸽、美元因干预日元走弱，令加息预期从9月55%回落至40%，实际利率见顶回落。黄金获得宏观与筹码双重支撑：央行在4000美元附近持续配置，投机空头处于低位，技术性突破50日均线后出现逼空。宋雪涛预计，4300至4500美元可由实际利率下降和空头回补推动，4500美元以上需降息预期回归，突破5000美元则需AI叙事重新泡沫化，因此当前更宜理解为技术性反弹。

VOL.112 海峡封锁博弈与特朗普TACO边界：科技与流动性隐忧 | 宏观笔记

2026年7月27日 · 40:43

本期宏观七日谈剖析霍尔木兹海峡二次封锁的美伊博弈、特朗普TACO边界与美联储政策预期，以及谷歌财报引出的AI资本开支与自由现金流问题。宋雪涛指出，美伊谅解备忘录未明确海峡管理权，伊朗为坐实控制权袭击商船，美国以封锁和打击电厂桥梁回应，双方都不想升级但冲突会反复，油价破百后回落至90多美元，巴基斯坦调停索要100亿美元，特朗普痛苦指数（油价>90、美债>4.5、美股下跌）缓慢上升，预计一周内会找台阶恢复谈判。美联储7月加息概率小，但年内加息预期重新定价至1.3次，沃什强调联储无法控制油价，7月会议信息量可能有限。谷歌二季报营收增24%、云业务增82%，但单季资本开支达449亿美元、自由现金流转负至-59亿美元（数十年来首次），股价大跌，市场开始惩罚重资本开支，AI云厂商全年债务发行量或达5700亿美元，高杠杆公司CDS走阔。核心分歧在于AI前端商业模式能否跑通，Anthropic年化收入690亿美元、OpenAI追赶，若变现慢则资本开支可能过剩，市场倾向业绩支撑强、资本开支合理的公司如苹果；同时中美科技竞争聚焦AI，9月元首互访前关税调整不大。

VOL.111 十年前的A股，十年后的韩股：全球科技股去杠杆何时结束？|全球投资

2026年7月20日 · 44:44

宋雪涛在《宏观七日谈》EP111中判断，全球科技股这轮回调主因不是基本面恶化，而是韩国去杠杆引发的流动性踩踏：KOSPI从高点下跌27.3%进入技术性熊市，费半跌20.3%，纳斯达克跌27.3%。他拆解韩股的三重杠杆——信用融资、三星/海力士单股杠杆ETF和期权，缺乏做空机制导致多杀多，类似2015年A股去杠杆，目前融资余额仅降7.6%、远慢于指数回撤，监管未表态动用平准基金，企稳需等到融资余额下降、客户保证金稳定和增量资金入场。他认为AI产业趋势尚未证伪，但争议已进入第三轮“商业模式泡沫”：Token均价下跌、调用量增长放缓、各行业渗透率有限，算力与存储利润二阶导可能见顶，需回到模型收入、采用率和变现能力验证。对中国经济，他指出6月出口中AI相关商品拉动9.4个百分点，但主要靠价格支撑（集成电路出口金额增速122.7%中价格贡献121.8%、数量零增长），四季度高基数后贡献将减弱；二季度GDP逐月改善（4月4.1%到6月4.5%），居民可支配收入增速回升至5.6%，名义增速5.9%创2022年以来新高，走出持续三年的通缩，广义AI占GDP超15%、已超过房地产的13%，呈K型复苏。因此政策仍重结构、轻总量，完成全年目标压力不大，重点支持科技创新、城市更新和存量落地，而非大规模降息降准。

VOL.110 “形势催人也逼人”，7月会有新政策吗？|政治经济

2026年7月13日 · 39:38

宋雪涛在《宏观七日谈》中解读近期政策信号，核心判断是政策重心已完全锚定“向新向优”的科技产业：7月10日国常会确立集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人六大万亿级新型支柱产业，AI上下游经济占比2025年已超过15%、高于房地产的不到14%；两院大会以“形势催人也逼人”要求人工智能从跟随做到领先，并寄望AI赋能量子计算、脑科学、可控核聚变等基础科学突破。央行二季度货币政策例会删除“稳中求进”与“综合运用多种工具”，改提“向新向优”“结构分化”，压缩降准降息预期，显示总量刺激淡出；人民币适度升值被视为平衡中欧贸易、鼓励进口并推进人民币国际化的筹码。中美经济都呈K型分化，但美国是AI投资过强挤压其他部门，中国则是地产链自身消化调整，且新动能已足以覆盖其拖累。对7月底政治局会议，他预测经济政策重结构轻总量，消费领域以新能源车下乡等存量政策提速为主，地产难有总量大招；会议可能总结正确政绩观、收紧地方投融资，六张网、城市更新与防灾减灾支出值得期待。市场方面，他强调最大风险是韩国投资者加杠杆过猛，科技股回调只是把概念与业绩分开，产业趋势并未结束。

VOL.109 AI重写职场规则后，谁来接住“失业的我们”？| 宏观笔记

2026年7月6日 · 48:40

宋雪涛在《宏观七日谈》中判断，AI冲击已从硅谷裁员升级为系统性税基危机：按OpenAI理论暴露度，美国43.9%就业人口（6828万人）和5.68万亿美元薪资可能被波及，Anthropic实际暴露度则显示已有1835万人、1.45万亿美元薪资处于AI替代范围内。他细究岗位暴露度后指出，高薪白领比蓝领更危险——金融产品经理、HR、航天工程师暴露度高达76%以上，计算机行业实际暴露度35.3%居首，办公室行政（33.2%）和销售（24.6%）紧随其后，但与人沟通多或需签字担责的律师、审计师难被替代。由此他警告，美国劳动税和消费税合计占税基约80%，而劳动所得占GDP比重降至51.4%、资本所得升至43.6%，AI使价值向资本集中，正在掏空主要税基。应对上，他比较了提高资本税、AI税/机器人税、Token税的避税和边界难题，更倾向公共财富基金、政府持股OpenAI等一次分配；并援引OpenAI的Sam Altman的UBI实验，说明无条件发钱未能提升人力资本，反而使负债增加17%。最后他强调企业和政府必须承担转岗责任：刘强东的京东启动“涅槃计划”，将70万快递员培训为机器人维修等技术蓝领；韩国公民红利则定向补贴青年创业、文化艺术和数字化培训，而非直接发钱。

VOL.108 长鑫上市，合肥模式转型，一个砸钱招商的时代落幕了 | 政治经济

2026年6月29日 · 36:18

宋雪涛在《宏观七日谈》本期从长鑫存储IPO切入，断言以财政信用豪赌产业、靠砸钱招商的时代正在落幕。长鑫一季度营收508亿元、净利润247.6亿元，全球DRAM市占率9.7%，市场估值喊到2-3万亿元；合肥产投2016年出资144亿元，陪跑十年亏损后终盈利，而此前投京东方曾砸下60亿现金加85亿担保、相当于全年财政收入300亿的20%，投蔚来70亿三年涨十倍；其成功要素被总结为天时地利人和：天时是押准面板与存储国产替代、新能源渗透率提升，地利依托中科大、中科院及江淮奇瑞等工业底子，人和则是十年不换帅、政府不干预经营。但各地抄作业催生追觅式乱象：天工工厂旗下29只基金规模252亿，31个地方政府LP承诺出资近100亿、占60%，最终回归主业。为此国办54号文严禁私募基金成为腐败通道，原则上县区级不得新设产业引导基金，存量需整合重组；13号文确立政府投资项目终身追责、倒查15年，集体决策参与人均担责，黄岩区人大否决两个超10亿项目成为缩影。受此影响，1-5月财政支出增速比预算低近5个百分点，专项债用于项目建设4月、5月仅分别为去年同期的63.6%和39.5%，基建投资增速回落；合肥模式已转向母基金撬动社会资本、以1.5倍反投绑定子基金，从招龙头转向养生态，以对赌、融资租赁、数据要素入股替代违规返税；杭州则以“无事不扰、有求必应”的营商环境养企业。节目总结认为，地方投融资正从规模导向转向合规、质量与长期主义，未来竞争核心是产业链、人才和场景而非资金堆砌。

VOL.107 当美联储学习「正确政绩观」，我们也该承认旧宏观框架已经跟不上AI时代了 | 宏观笔记

2026年6月22日 · 50:42

本期节目聚焦美联储主席沃什（Kevin Warsh）的首秀和陆家嘴论坛，核心判断是旧宏观框架与统计口径已跟不上AI时代的经济现实。沃什在6月FOMC上批评委员按滞后数据“拍脑袋”决策，自己未提交点阵图（18个点中9个支持加息、8个不变、1个降息，而3月会议为12个降息），并组建沟通、资产负债表、数据、生产率与就业、通胀框架五个工作组，在年底“五篇大文章”出炉前不加息、不缩表，降息要看秋季就业。中国5月数据呈现生产与需求背离：固投-12.5%、社零-0.6%、进出口-2.1%，但生产法GDP增速约4.3%、名义增速超5%，失业率回落至5.1%、个税累计增12.2%，苏州等强市需求数据为负而工业增加值增长9.8%，其中高技术制造业同比增15.1%、电子设备制造业贡献率39.2%，说明“K型”解释不成立。背离源于统计口径滞后：社零和固投未计入服务消费、虚拟消费及占资本形成总额14%的无形资产投资（如AI研发、数据软件）。陆家嘴论坛上，央行将利率走廊从70bp收窄至50bp对称模式，并创设境外央行回购工具；证监会则向AI大模型开放科创板融资通道，允许未盈利的硬科技企业上市，同时推动养老金等中长期资金入市。

VOL.106 告别「地产-基建-信贷」旧三角，我们正经历一场“无信贷复苏” | 宏观笔记

2026年6月15日 · 28:10

宋雪涛在《宏观七日谈》本期指出，当前全球经济由AI基建与地缘冲突两条主线驱动，形成“AI大K”与“地缘小K”，汇率强弱取决于暴露程度：美元、人民币、澳元因受益于AI或能源而走强，韩元、林吉特、印度卢比、日元、印尼盾则分别因油气进口依赖、软件外包受AI冲击或燃油车受油价打击而走弱，其中日元贬7.44%、印尼盾贬8.39%。中国5月出口增速19.4%，半导体出口增110.9%成为第一大出口单品，但涨价贡献占109%、数量仅占2.1%，贸易顺差同比降4.28%，对GDP拉动有限；PPI同比3.9%与CPI同比1.2%的剪刀差扩至2.7，油价上涨还通过机票、租车价格下跌压制内需。与美国因电网投资不足、AI替代白领引发的K型分化不同，中国电网完善、就业结构以制造与服务业为主，表现为结构性转型：广义AI行业占GDP 14.9%，超过广义房地产的12.7%。金融数据呈现“无信贷复苏”：企业中长期贷款连续负增长，居民杠杆率从62.3%降至59%，购房者以公积金替代商贷、高首付低杠杆，单位GDP消耗信贷较2023年一季度降约40%，直接融资占比从21.4%升至近40%。宋雪涛提示，若二季度GDP增速达不到4.5%目标下限，政策可能在其他领域调整以托底经济。

VOL.105 穿越投资周期的三种方法论|全球投资

2026年6月8日 · 37:07

宋雪涛在《宏观七日谈》中剖析本周全球“黑色星期五”，认为大跌的根源不在非农，而在产业端：谷歌计划增发融资580亿美元、博通AI营收翻倍但第三财季指引未超最乐观预期、英伟达Rubin服务器CPU侧内存需求从55TB砍到28TB的传闻，让按最乐观叙事定价的AI估值出现层层反噬。资产价格上，纳指100重挫约5%，费城半导体指数暴跌10.26%，10年期美债利率涨至4.54%、30年期重回5%上方，现货黄金跌破4400美元，比特币跌破6万美元，以太坊一周跌约20%，韩国KOSPI一度熔断。非农新增17.2万远超预期8.8万，但主要来自世界杯带动休闲旅游酒店业增加7万人、AI数据中心建设拉动建筑业、政府就业反弹5.2万人，失业率4.3%和工资增速3.4%均持平，经济呈K型分化。因此他判断美联储年内加息条件不充分：工资未涨、通胀预期稳定在2.2%-2.4%，AI基建依赖进口设备、对本土就业乘数有限，且特朗普中期选举前需要美股表现，预计6月按兵不动、前瞻指引模糊化。回到A股，他反对“买科技”与“切内需”的二元对立，提出科技、消费、制造三类风格可共存，分别对应渔夫、农夫、猎人：科技要忍受船体翻滚并捕捉产业链短缺环节，消费要耐心等待房地产2026年见底后的基本面修复，制造要等待地缘政治、油价等外部利空出尽。投资者应根据自身负债久期和风险预算做选择，而非简单二选一。

VOL.104 美伊停火僵局，AI油价双K，黄金静候买点 | 全球投资

2026年6月1日 · 47:34

本期宏观七日谈中，宋雪涛分析美伊协议陷入“薛定谔”状态：双方都有停火动机但存在海峡收费与浓缩铀处置分歧，即便停火，霍尔木兹通行恢复也将慢于清雷，参考红海经验，复航不等于复产，油价到三季度仍可能高位、四季度才回落。同时，能源短缺冲击已从油气转向氦气、硫磺等化工原料，导致半导体、纺织、电缆等下游停产，但油价上涨未必引发加息，因工资未涨、通胀预期未脱锚，美联储更可能维持利率，而加息预期被过度定价。黄金方面，今年AI泡沫避险需求下降，叠加美国财政赤字率降至5.2%-5.3%修复美元信用，金价受抑制，但地缘冲击与科技步伐放缓可能在未来推动金价再涨，需观察衰退交易路标。

VOL.103 AI的泡沫担忧和失业担忧，是一组跷跷板 | 宏观笔记

2026年5月25日 · 48:46

宋雪涛在《宏观七日谈》中提出，AI的失业担忧与泡沫担忧是一组跷跷板：技术渗透越快，失业压力越大；渗透越慢，泡沫风险越高。他以Anthropic收入加速、ARR达500亿美元、OpenAI Agent落地等为例说明产业回暖，但随后列举亚马逊裁员1.6万人、甲骨文裁员3万人、Meta裁员8000人、汇丰裁员2万人、渣打裁员8000人，称硅谷和华尔街正以AI提效为由裁撤中后台，员工一边用AI替代同事一边恐惧自己也被替代，美国高校和硅谷已出现反AI的新卢德运动。他对比蒸汽机、电力、互联网三次通用技术革命，认为AI首次从辅助人变成替代人，而当前AI渗透仍处于将蒸汽机换成电机的早期阶段，需要像福特流水线那样的组织重构，且面临数据壁垒、技术债和激励不匹配三重阻力，MIT报告显示只有5%试点真正进入生产。他进一步质疑，AI只是更便宜而非做得更好，可能不会创造新需求，只是将人力换成电力，而财富分化从50/50走向1/99，极少数资本和AI大神拿走全部收益，Sam Altman的UBI试验失败也未解决分配问题。最终他强调失业与泡沫担忧此消彼长：渗透快则失业重，渗透慢则泡沫破，同期还要观察流动性收紧、利率走高等信号，以判断这一轮AI革命对经济、社会和投资的影响。

《反内卷投资指南》| 宏观笔记

2025年7月30日 · 12:27

宋雪涛在《宏观七日谈》特别节目收录的策略会演讲《改革再提速》中，区分了“卷”与“内卷”：“卷”是通过勤奋执行落地、推动制造业全球化，形成规模效应和网络效应；而“内卷”是无序、不公平的低价竞争，本质是劣币驱逐良币，说明市场失灵。他指出，中央反内卷的初衷是改革，通过反补贴和反低质两大手段，规范地方招商引资、打破地方保护，依托《反不正当竞争法》修订等，推动统一大市场建设，这不同于2016年针对上游同质产能的行政化“供改”。他强调三中全会精神满一周年需加快落地，地方政府要从土地财政转向改善营商环境、投资于人，中央城市工作会议还批评各地盲目跟风算力、人工智能、新能源，要求因地制宜。短期市场存在预期差，易高估刺激政策，实际中央更强调高质量发展，需求未达紧平衡时涨价难以从期货传导至利润和股票价值。长期策略为“规避内卷、投资外卷、重仓不卷”：规避周期性和结构性矛盾的红海市场，投资中国企业出海（如瑞幸反卷星巴克）的成长性，重仓已过竞争期、门槛高、无劣币竞争的领域。他预计反内卷效果明后年显现，企业利润率已处底部，需求改善叠加推进将带来利润回升。