VOL.105 穿越投资周期的三种方法论|全球投资

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 上周五又发生了大跌 ， 应该说现在 " 黑色星期五 " 已经不稀奇了 。

这个一年会出现好几次这个 " 黑色的星期一 、 星期二 、 星期三 、 星期四 、 星期五 "。 那么当然这一次还是有一点需要我们值得拿出来分析的地方 ，因为这并不是一个特殊的一天 。

实际上这一天还是有若干的负面的因素叠加在了一起 ， 造成了市场的这个比较大的回调 。 那么在这个周五 ， 科技股是出现了全线的大跌 ， 纳斯达克 100 指数重挫了约 5%， 这个是 25 年 4 月份以来最大的跌幅 。

那么标普 500 下跌了 2.6%， 费城半导体指数也暴跌了 10.26%。 特别是对这个硬件股来说 ， 打击是比较巨大的 。

那么与此同时 ，因为非农数据超预期 ， 债券的利率也出现了上涨 ，10 年期美债利率上涨了 7 个基点到 4.54%， 再次突破 4.5%。30 年期的美债利率重新回到了 5% 上方 。

那么 2 年期因为加息的预期 ， 收益率上升了 10 个基点 。 那么因为利率的这个上涨 ， 包括一些避险的情绪 ， 导致流动性的这个紧张 ， 黄金的价格跌到了 4400 以下 ， 现货价跌了 3.6， 基本上把年内的这个涨幅就已经完全抹去了 。

这个数字货币的下跌幅度也比较大 ， 比特币跌了 4.4，是 24 年 10 月份以来首次跌破 6 万美元 ，以太坊一周大概跌了差不多 20%。

所以这就是刚刚过去的这个 " 黑色星期五 " 这个资产价格所发生的一些情况 。 那么具体的原因 ， 我觉得这个市场可能比较关注非农吧 ， 反而我觉得非农可能是相对来说比较次要的一个影响 。

就是在这之前的市场对 5 月份的非农超预期其实已经有所期待了 ，因为之前的这个小非农 ADP 的表现就是相当不错的 。

而且通常来讲 ， 到了这个五六月份 ， 进入到暑期 ， 今年还有世界杯 ， 所以这些可能会短期拉动就业的因素 ， 市场也多少有所考虑 。

反而是产业端发生的一些变化 ，其实对市场的情绪打击更大 。 因为对于目前的这样一个 AI 叙事来说 ， 它是有产业趋势的 ， 它是有市场对于投资回报的未来的乐观预期的 。

一旦这样的一个叙事和预期受到了撼动 ， 那其实对于股票的影响 ， 我觉得是远大于在分母端流动性 、 加息 、 通胀 、 油价这些其实已经存在那里的这种边际变化 。

那么到底产业发生了什么呢 ？ 第一件事就是谷歌的这个股权的增发 。 那么上周谷歌在股权上面要增发 580 亿 ， 这个单位是美元 ，580 亿美元 。

如果你换成人民币的话 ， 那么就将近是 6000 亿人民币了 。 这是非常吓人的一个数字 。 一家私营的公司要在一次股票的增发融资里边一次性融 6000 亿人民币 ， 这个简直是不可想象的 。

这个规模已经超过了 SpaceX 的 IPO 的募资规模 ，SpaceX 的 IPO 募资规模是 750 亿美元 ， 谷歌的这个股权增发比它还高 。

那么也超过了另外两家模型厂 ， 一个是 Anthropic， 一个是 OpenAI。 目前这个三家公司今年都会在下半年上市融资 ， 这三家公司现在看起来也是你追我赶 。SpaceX 也装进了 xAI， 变成了一个 AI 概念股 。

这也是之前马斯克要讲太空算力的一个原因 ， 要让这个 SpaceX 按照 AI 来估值 ， 显得它更值钱 。 那么好在市场火热的阶段 ， 尽可能多的融资 。Anthropic 是秘密递交了材料 ， 要抢在 OpenAI 之前抢先一步上市 。

目前 Anthropic 的市值也比这个 OpenAI 要高 ， 成为了全世界目前估值最大的这个模型厂商 。 所以可以看到 ， 今年就是争先恐后 ，在这个市场烈火烹油的时候 ， 抢着去夺魁 ， 抢着去上市融资 ， 抢这个估值溢价 。在大家争先传播一个乐观叙事的时候 ， 尽可能早的去把钱融到 。在这之前 ， 没想到这个浓眉大眼的谷歌在这个三家 IPO 之前 ， 自己抢先先进行了这个股权的这

个增发融资 ， 就是别人都抢着要进来吃第一口 ， 结果没想到谷歌直接破门而入 ， 先吃了 。 那么这个吃相应该说是比较难看的 ，因为我们知道 ，有这点财务常识的都知道 ， 这个一个运营良好的企业 ， 它更适合的是债券融资 。

股权增发会稀释股东的权益 ， 一般来说 ， 除非要引入这个战略的合作者 ， 否则的话 ， 这个债券融资对市场来说 ， 对情绪来说应该是更好的 。

股权融资其实说难听点 ， 就这钱不用还了 。 这个如果到时候泡沫破了 ， 如果现在就是在一个高点增发的 ， 那不好意思 ，是你们这个股东倒霉 ， 没有债权人存在 。

那么这个是给市场造成了一个比较恶劣的一个印象 。 毕竟是谷歌 ， 毕竟是现金奶牛 ， 现金流这么好的企业居然都需要进行股权融资 。

而在这之前 ，其实谷歌是刚刚一季度发了 310 亿美元的债券 ，而且去年它的债券融资也有 600 亿美元 。

除此之外， 还有几百亿的表外融资 ， 可能是以私募信贷的形式给这个数据中心做这个信用背书 。 所以谷歌也缺钱了 ， 看起来谷歌的现金流可能也快用光了 。

而过去十年的这个纳指的估值体系 ，其实是建立在一个现金流回购的前提之上的 。 也就是说 ， 科技巨头的现金流非常好 ，是现金奶牛 ，不需要融资 ， 只会回购 。

这个就支持了这个纳斯达克的估值体系不断的回购 ，其实就把这个 share 做少了 ，EPS 做高了 。 所以这个在支持它的估值体系 。

但是现在看起来 ， 现金奶牛们也没奶了 。 今年这些互联网大厂 、 科技巨头 ， 自由现金流可能会转负 。

那么这个也是给纳斯达克一个很强的冲击 。 过去的这些估值体系可能会变 。 那么在新的巨头上来以后， 这些传统的老登科技公司 ， 它们还值不值这么大的这个市值 ？

是不是要把它们身上的这个市值搬一部分给未来新上市的这些模型厂商 ？ 因为模型厂商除了有巨大的这个叙事能力之外， 它从商业模式上可能也对这些老登科技公司 ， 比如 Meta 和微软 ， 可能会造成商业模式上的颠覆 。

所以这些都是市场后面所担心的一些事情 。 那么同时还有关于 Meta 的增发的讨论 ， 当然这是 FT 的一个 rumor， 还没有被证实 ，但是这些其实都在放大情绪 。

这个 IPO 的冲击已经被提前放大了 ，在这些大公司还没有上来前 ， 这个已经在船上的这些公司开始疯狂的融资 。

那么在放大这个今年 IPO 对于市场流动性的影响 。 那么第二件事是来自于博通的 26 年第二财季的这个营收 。

那么它的这个 AI 营收是翻了一倍多 ， 总营收也超市场预期 。 但为什么跌呢 ？ 是因为它第三财季的这个 AI 营收没有超预期 ， 实际上增速也是非常高的 。

这个只是说市场现在的预期处在一个紧绷的状态 ， 定价都是非常的充分 ， 都处在最乐观的那个预期的上沿 。

所以一旦不及最乐观的预期 ， 那股价就会暴跌 。 而且对于 27 年的这个指引 ， 这个 CEO 是没有改变上一个财季时候的措辞 ， 就是没变 。

那么这些导致博通一天之内市值蒸发了超 3000 亿美元 。 所以从这件事情也能看出来 ， 今天 AI 的定价体系就是一根紧绷的弦 ， 就是按照最乐观的 ARR、 最乐观的 ROI、 最乐观的 CAPEX，在这个 CAPEX 上所有的紧缺的环节 ， 最乐观的盈利增长的预期来进行的定价 。

一旦某一个环节上出现了没有超过乐观的预期 ， 那可能就会层层的放大 ， 然后出现这个估值体系的一个反噬 。

那么第三件事是关于美光 ， 当然这个是来自于 Summit Analysis 在上周的一篇报告 。 那么这篇报告就讲到了可能英伟达的 Rubin 服务器 ， 它在 CPU 这一侧对于这个内存的需求不会像之前预计的那么大 ， 这个从 55TB 会大幅削减到 28TB， 削掉一半 。

那市场会把它解读成 AI 内存需求降温的信号 。 当然这个报告里边其实也提到了 ， 这个是因为供给的约束所导致的 ，但是这个确实造成了美光的股价的下跌 ， 造成了海力士和三星的下跌 。

而海力士和三星又占到了韩国股市市值的一半 ， 所以这也引发了韩国股市的大跌 。 韩国股指在周五的时候 ， 这个又跌到了熔断 ， 这个好像是跌了 6 个点吧 ，KOSPI 跌了 6 个点 ， 跌到了熔断 。

而韩国股市代表着什么 ？ 韩国股市是世界这个市场今天的风向标 ，是全球市场情绪的杠杆 。 就是说普通大家这个加杠杆加一倍 ， 韩国人可以加两倍到三倍 。

这个目前的韩股的融资额已经是创了历史的新高 ， 甚至是历史新高翻倍了 。在韩国今年出现了退休的人员 ， 把这个养老金要赎回来 ， 这个拿去炒股票 。其实今天不光是年轻人在 YOLO 了 ， 甚至老年人退休的人也开始 FOMO， 养老的本钱都不要了 ， 都要拿到股市里去赌一把 。

所以这个也可以理解为什么比特币 、 以太坊不玩了 ，因为玩这些数字货币的过去很多都是韩国人， 韩国的年轻人， 俗称的赌狗群体 。

那他们是一直以来赌性坚强的 。 所以今天跟这个 AI 的股票跟三星海力士比起来 ， 这个比特币已经不好玩了 ， 特别是比特币 ， 它的加密的属性也受到了怀疑 ，在流动性也不是那么宽松的情况下， 那么它的下跌的幅度是巨大的 。

所以韩国股市如果出现了暴跌的话 ， 那其实对全球的这种赌博性的股票市场的情绪就是一个风向标 。

韩股如果跌 ， 那大家都跌 ，因为毕竟大家今天的这个估值体系是连在一起的 ，不要去计较这个这个季度或者明年业绩营收是多少 ， 这些都是建立在非常乐观预期上的 。

而这个乐观预期的上游来自于美国 ， 来自于英伟达 ， 来自于大模型厂商 ， 它未来的投资科技企业给大模型厂商的资本开支 ， 差不多一半的这些 AI 类的资本开支 ，其实都是投到了少数的模型厂商身上 。

所以它们拿着新模型能够实现更快的人工替代 ， 赚来更多的 ARR 来满足科技企业的 ROI， 那么才有这些大幅增长的资本开支的合理性 ， 才有中下游的 ，不管是算力 、 存储 、 光模块 、 半导体上的各种零件 、 材料 、 设备 ， 各个环节上的业绩的增长 。

所以一旦这个最上游开始出现了一些微妙的变化 ， 它往下传的就会层层放大 。 这个就是今天这个击鼓穿花 ， 或者说是整个连在一起吧 ， 全球铁索连环的一个串联的关系 。

同时这个当然非农数据也发生了这个超预期 ，5 月份的新增就业 17.2 万 ， 比之前的这个预期 8.8 万几乎是翻了一倍 ，而且也高于 4 月份的 11.5 万的数据 。

那么这个月的非农 ， 当然这个有一些非季节性的影响了 ， 比如说美加墨世界杯 ， 这个马上就要开幕 ， 这两天已经开始有很多这个友谊赛在踢了 。

那么其实美国人对于足球还是比较有热情的 ， 这个虽然说这个在美国不是第一大运动 ，但是老美毕竟人口基数也比较大 ，而且这个足球场之类的基础设施也比较好 。

所以在美国这个足球也是一个比较大的全民运动 。 那么美加墨世界杯毫无疑问的带动了非农就业里边的休闲旅游酒店的就业 。

那么这个休旅酒店业在 5 月份增加了 7 万就业 ， 明显高于 24-25 年月均 1.1 万的水平 。 这里边像这个场馆 、 酒店 、 餐饮 ， 这些其实都需要人， 包括娱乐活动 ，而且很多都是临时就业 。

那么美国这次有 11 个城市主办了世界杯 ，在 5 月份的时候就提前招聘了相关人员 ，因为已经有友谊赛在踢了 ， 所以这些就业其实已经被带起来了 。

那么带动这个就业也是合情合理的 。 那政府就业当然这个跟安保还有一些活动的组织 ， 这些需求都是互相关联的 。

所以这也是在 5 月份我们看到这个政府部门的就业增加了 5.2 万人， 当然这个前一个月 4 月份是下降了比较多 ， 下降了 15.7 万人。

那么这里边政府就业往往都会有这种单月大幅下降 ， 之后再出现小幅反弹的这种特征 。 所以这也是看非农就业吧 ，有一些非季节性的因素 。

那么第二个就是 5 月份的这个建筑业和制造业的就业也出现了正增长 。 那么这个制造业和建筑业正增长 ，不可避免的和美国企业资本开支的加速有关 ， 特别是大规模的这个数据中心的建造 ， 它会拉动相关建筑人员需求的增加 。

之前有一期我们聊到过 ， 就是在纽约的建筑工人， 它的这个价格都在飞速的上升 ， 原因是来自于中部地区的这个 Haberskiller， 这些大规模数据中心的建设需要大量的建筑工人 ，而且需要管道工 ， 需要这个冷却相关的这些建筑工 ， 专业的技能 ， 这个也拉高了他们的收入 。在美国变成了一个最热的就业 ， 工资增速上涨最快的 。

所以这些其实也在不断的体现在这个非农的建筑业和一部分制造业的就业里边 。 当然这个其他方面吧 ， 你比如说除了信息技术以外的 ， 既没有看到这个 AI 的破坏 ，也没有看到 AI 的创造 。

所以整个非农就业应该说一个世界杯再加上一个 AI， 就占到了这个非农新增就业超预期的主要的部分了吧 。其它的地方可能现在看起来不管是失业率还是工资都没有变化 ， 失业率依然 4.3， 工资依然 3.4， 这些还是跟上个月保持持平 ， 说明整个经济看起来没有什么太大的趋势上的这个走向 。

那么今天还是一个偏 K 型经济吧 ， 就是 AI 的基建的投资让整个总量的数据看起来还不错 ，但是结构上看可能依然是比较明显的分化 。

那么这个数字到底意味着什么呢 ？ 因为之前联储无非就是说担忧两件事了 ， 要不然担忧通胀 ， 要不然担忧就业 。

那现在看起来这个就业好像不太值得担忧了 ， 所以就偏向于通胀的担忧 。 因此市场开始完全定价今年年内 25 个 BP 的加息 。

但是站在联储的角度 ，其实加息是条件不充分的 。 第一 ， 这个在供给侧这边 ， 确实是因为油价的原因造成了这个通胀的走高 ，但是在需求侧这边没有看到工资的上涨 ， 工资增速连续两个月是走平的 ，而且通胀预期也没有脱锚 。

目前看不管是这个 10 年期的叫盈亏平衡 （Break-even）的这个通胀预期 ， 就市场交易出来的 ， 还是 5 年 5 年的互换 ， 目前都还是在一个 2.2 到 2.4 之间的一个比较平稳的水平 。

也就是说 ， 这个尽管油价在涨 ，但是因为需求其实也在走弱 ，其实抑制了这个进一步的通胀的这个扩散 。

工资没有涨 ， 通胀预期没有涨 ， 所以这个对于联储来说并不构成一个加息的充分条件 。 过去加息的充分条件是要有通胀螺旋 ， 通胀螺旋是要有工资的上涨带动通胀预期的上涨 ， 通胀预期的上涨 ， 那么进一步又拉动了这个价格的上涨 ， 又变成工资的上涨 ， 又变成通胀预期上涨 ， 形成这样一个螺旋 。

那么也就是说通胀预期可能会脱锚 ， 就是它越来越高 ， 越来越高 ， 自我实现 。 这种情况下就需要加息了 。

但是今天这个首先从工资和通胀预期上来看 ，并不充分 。 那么更多的时候是因为供给侧油价的原因 ， 这个原因联储也解决不了 ， 这个还不如让特朗普去主动的停战 。

确实这个在周五市场大跌之后， 特朗普显得很紧张 ， 这个连发出 Social， 那么一条就是说这个就业这么好 ， 美股应该涨 ， 另外一条说这个美一很快就结束了 ， 很快就结束了 。

那么这些其实也是对于通胀来说能够去缓和和抑制的一些条件 。 第二 ， 当然要看这个 AI 的投资对美国经济的影响有没有更广泛的带动 。

今天主要还是带动了建筑业 ， 带动了一部分制造业 ，因为它大量的这些材料不是美国生产 ，是要靠进口的 ， 比如说存储芯片 。

那么算力芯片的代工主要也是在外面 ， 还有像这个光模块 ， 还有一些发电端的电力设备 ， 变压器 、 发电机等等。

所以这些其实并不带动美国本土的制造业的就业 ，也不带动这些相关行业的利润的增长和这个投资的增长和相关行业的这个基建的拉动 。

所以这个跟中国的当年的房地产还是不太一样的 ， 毕竟房地产用的钢筋水泥 ， 用的卡车 、 工程机械 ， 那么雇的人， 这些都来自于国内了 。

那么也拉动了这个上下游很长的一个链条的增长 ， 又解决了相关的就业 ， 积累了利润 ， 形成了投资 ， 还拉动了更广泛的基建 ， 形成了这样的一个正循环和成熟效应 。

但是美国今天这个 AI 的基建投资 ， 除了建筑工人和这个硅谷的这些有钱的公司打工的和这个他们的这个股东以外， 能带动的这个人数毕竟还是有限的 。

所以这也是今天目前看到 ， 就是 AI 投资是否能给美国经济带来一个过热 ， 那么进而导致加息这件事情 ， 我觉得目前来看可能还不会出现 。

那么第二就是政治上压力 ，其实对特朗普还是很大的 。 那么今年中选前 ， 我觉得特朗普能抓住的最后一根稻草恐怕就是美股了 ，其它东西不管是通胀还是战争 ，其实都是让特朗普陷入其中 。他去年大而美法案减税 ， 这些其实也发挥了一定的效果 ， 这也是拉动上半年美国经济表现还可以的一个原因 。

但是这个减税的效应估计到下半年逐渐的就减退了 。 之前特朗普还承诺过给每个家庭发 2,000 美金的这个钱 ， 这个钱来自于美国征收的关税 ，但是今天这个关税又再重新的退掉 ， 所以这个 2,000 美金估计也打水漂了 。

所以他能拿出来在中选前说到的事情 ， 恐怕这个除了让中国答应买了 200 架飞机以外， 可能就只剩下美股了 。

所以对特朗普来说 ， 美股相当重要 ， 这也是从政治上让联储很难在新主席上来之后迅速就开启加息 ，因为一旦加息 ， 那这就是相当于进入到了一个加息周期 ， 降息就结束了 。

美国经济是否能够承受 ， 美股是否能够承受 ， 通胀是否这样持续性 ， 我觉得都是有问题的 。 所以对联储来说恐怕会变得更安静 。6 月的议息会议不仅可能会不动 ， 甚至在前瞻指引上可能都会尽量的模糊化 。

因为今天对联储来说 ，不管是油价战争造成的供给侧的通胀 ， 还是这个 AI 美股对特朗普的中选 ， 都是他不想去触碰的问题 ，也是他解决不了的问题 。

所以我依然认为 ， 目前这个加息预期可能上太快了 ， 现实上已经形成了事实上的加息 ，因为美债长端利率 30 年期突破 5，10 年期突破 4.5，但是从结果来看 ， 加息未必会落地 。

那么市场的这个回调 ， 本质上还是涨得太快了 ， 上涨斜率过高 ， 这个资金过度集中在少数的板块和少数的行业公司上面 ， 那么形成了这样一个过度的拥挤 ， 导致了脆弱性 。

所以不管是分子来自于这个半导体企业的营收的指引 ，不及最乐观的预期 ， 还是来自于分母 ，因为这些巨头的 IPO 或者非农数据或者加息预期 ， 任何一个坏消息都可能会被放大 。

这就是当前市场的状态 。 但是跟 00 年又有所不同 ，00 年当时是几乎没有分子的 ， 当时的这个商业模式 ， 这个现金的收入几乎为 0。

所以和互联网比 ， 这一次可以说分子端是清晰了不少 ，有商业模式 ，而且已经有兑现的收入 ，而且对于未来的 ARR 的指引 ，是指数级的这个上涨 ， 这也让今天投资 AI 的 ROI 能见度变得更高了 。

正是因为如此 ， 所以这个分子比分母重要 ， 产业趋势和商业模式能否兑现预期比流动性 、IPO 和加息预期这些问题要更重要 。

也正是因为如此 ， 我觉得后面市场对于分子的要求可能会更高 ， 比如说财报要超预期 ， 比如说业绩指引要超预期 ， 比如说新模型的发布能够展现出来模型的能力还在提升 ， 未来的收入还会变得更大 。

那么反映在商业模式上， 渗透率要继续加速 ，ARR 要继续上升 ，ROI 要保持持续的增长 ， 这些都是后面市场对于分子端的要求 。

而下游的这些行情 ， 比如说在存储 ， 比如说中国的光模块 ， 还有各种半导体的材料设备 ，其实都是建立在美国的资本开支高速增长可持续的前提上的 。

而美国的资本开支高增长可持续的前提 ， 又是建立在这个新模型的发布能够带动更高的 ARR， 能够带来更快的渗透 ， 能够带来可持续的 ROI， 这些才是市场这个行情的一个前提 。

所以可以说 ， 目前为止 ， 仅仅是周五发生的这些事情 ， 主要发生在分母端 ，并没有改变分子的趋势 ， 这个趋势还是在继续的 ，但是短期的脆弱性也是明显的出现了上升 。

那么回到最后的这个问题上， 就是国内现在的这个市场 ，其实又出现了这个二元的对立 。 那么一边是认为回调就要买入 ， 依旧看好科技 ， 另外一边是认为要切换了 ， 要平衡了 ， 要去这个低估值的方向里边去找一些风险偏好低的地方来持有 。

那么到底是回调买入 ， 还是切内需 ， 这个争论在上周开始 ， 应该说是声音变得越来越大了 。 这是一个二元对立的这个状态 ， 就是要不然就买科技 ， 要不然就买消费 ， 你死我必活 ， 你活我必死 ， 这两个里边必须得死一个 ， 另外一个才能活 。

那么这样的心态 ， 我觉得也反映出了目前的这种焦灼的心理 ， 就是科技股到底趋势有没有结束 。

我们前面的这个分析是认为趋势没有结束 ，但是短期的脆弱性在明显上升 ，而且未来的趋势其实要紧盯技术的演进和商业的回报 ， 这些都是资本开支的前提 。

而资本开支还是国内的 A 股 、 科技股 、 歌舞升平的一个前提 。 所以这个前提需要不断的走和不断的验证 ，并不能在当下去对未来数年做保证 。

所以这也是目前这个市场焦灼心理的一个原因 。 那么科技股这边有一部分投资者是趋势投资者 ， 那么倾向于在这个回调的环境下继续去找一些紧缺的环节 ， 高景气的环节 ， 比如在设备端 、 材料端 ， 甚至更广泛的领域里边去寻找下一波的上涨的机会 。

那么还有一些就是扩散到其它的方向了 ， 跟 AI 有关 ，但是这个风险偏好也比较高 ，但是在这一波里边没有出现大幅的上涨 ，因为它跟美国的资本开支没有关系 ，并不来自于美国的基建直接的带动 。

所以之前业绩能见度比较低 ， 显然是跑输的 ，但是现在这个快速上涨那一波下来了 ， 那么这些跑输的可能也会出现机会 。

所以科技投资者内部也出现了两类声音 ， 一类是继续找高景气的环节 ， 另一类去找 AI 相关的其它的方向 ， 比如说机器人。

那么另外一类就是去切换和平衡 ， 去找低风险的低估值的领域 ， 比如说内需 。 那么最近对于消费和地产的关注度也在明显提升 ，但是确实从结果来看 ， 可能上涨的主要还是少数有一些事件驱动的 ， 比如说煤炭 ，因为山西的这个安全的检查 ， 现在也在进一步的扩散到其它的省份 。

那么再加上这个夏季用电的需求 ， 煤炭的价格在出现上涨 ， 电力也在出现上涨 。 今年可能还有一个超级厄尔尼诺 ， 这个大家又预期七八月份用电高峰 ， 可能又会用电量创历史新高 。

所以这些推动着煤炭和电力股价的这个上涨 。 那么我们要说的问题就是说 ， 各类的风格能不能共存 ，是不是一定要你死我活 ， 这个消费的一定要干死科技 ， 科技一定要干死消费 ， 我认为是未必的 。

如果看分子的话 ，其实各个方向都有机会 。 如果看科技 ， 产业趋势仍在 ， 美国的大模型的企业 ， 它的 ARR 至少现实来看 ， 它的这个已兑现的这个收入是在快速增长的 。

那么今年的前几个月差不多是每六周翻一翻的速度 。 那么从分子来看 ， 科技的这个趋势仍然在 ， 无非是分母端这个增加了很多选择的难度和这个择时的难度 。

那么在消费这一块 ， 它的分子也在 ， 比如说房地产下行的大周期在 2026 年基本上算是结束了 。2025 年我们多次提到 ，2026 年的一二季度可能就是中国这一轮房地产下行大周期的底部 。

那么现在从数据来看 ， 无论是二手房的成交价的环比 ， 还是二手房的成交量 ， 都出现了环比意义上的改善 ， 特别是成交量在经过了这个小阳春之后， 到了 5 月份和 6 月份 ， 它的成交量并没有出现收缩 ， 反而在持续的放大 。

而另外一边 ， 这个新房的供给 、 二手房的挂牌 ， 这些供给的因素也没有很快的涨起来 ， 所以没有给市场形成太大的考验 。

这个跟过去每一年这个小阳春之后 ，因为成交量的放大导致挂牌量的上升 ， 挂牌量上升又导致溢价率的下降 ， 溢价率的下降又导致价格的这个环比的走低 ， 环比的走低又导致成交量的收缩 ， 就这样一个路径在今年终于没有出现了 。

所以这也是看房地产 ， 今年是出现了市场自发的企稳 ， 特别是这种 300 万以内的公积金能够覆盖的这一部分刚需高租息上车盘 ， 目前是价格在很多城市都是率先企稳的 。

当然个别城市因为科技比较的旺盛 ， 这个也出现了一些科技的 New Money 新贵 ， 再加上这个股价的上涨 ， 对于一些金融占比比较高的城市带来了财富效应 。

所以这些城市的高端的改善盘也出现了上涨 。 但是整体而言 ，2026 年房地产市场不再是一个一致性下跌了 。

那么这样一种价格的预期的变化 ， 确实也会带来消费的内生性的修复 ， 特别是可选消费 、 高端消费 、 服务消费 ， 往往都是和财富效应有关的 。

那么这些对于内需消费来说 ， 它的利润会伴随着通胀出现改善 ，但是因为利空太久了 ， 转型时间太久了 ， 通缩太久了 ， 所以这个恢复也需要时间 。

这也是今天对于内需消费股来说 ， 看好分子 ， 我觉得站在长期来讲是没有问题的 。 我们今天看好内需消费并不是因为它便宜 ，并不是只来自于它的估值和赔率 ，而是因为它在业绩上 、 它在产业趋势上 、 它在分子端也出现了改善的迹象 。

但就像是一个人大病了一场 ，在 ICU 里住了四五年以后 ，他不可能立刻出来就开始参与一场和 AI 竞赛的长跑 ，他也需要慢慢的恢复休养 ， 需要连续一段时间看到身体真的好起来之后， 才能够慢慢的动起来 。

所以我觉得对于内需消费的看好 ，不能只来自于它估值便宜 、 赔率够高 ， 还是要从它的基本面看起 ， 从它的业绩和分子看起 。

那么还有一类 ， 就是对于出口和出海的机会 ， 这些机会其实站在长期来讲 ， 它也是趋势向好的 。

因为今年国内的政策反内卷在提速 ， 地方政府的正确政绩观统一大市场 ，其实都有利于这些中游制造的行业加快出清 ， 提高集中度 ， 提高市占率 ， 进而改善估值 。

而站在海外， 一方面是来自于美国的资本开支需求 ， 一方面来自于中国的一带一路的投资 。 而今年还有一个特殊的地方 ， 就是美伊战争不仅抬高了油气价格 ， 实际上在供应链上也造成了亚洲的广泛的化工品的供应链的紧张 。

这个对于中国来说 ，不管是石油天然气的供给 ， 还是化工上煤化工的替代 ， 还是在高耗能行业里边电价的稳定 ， 这些都是中国的中游制造在全球竞争里边的相对优势 。

所以对于中国的中游制造来说 ， 站在估值的视角上讲 ，也是一个趋势向好 ， 竞争格局改善 ，有助于估值的修复 。

那么这些其实站在分子端来看 ，不管是科技还是消费还是制造 ，其实都有机会 。 但为什么我们说 ， 今年其实每个方向也都有一些风险和代价 ？

科技就不用说了 ， 前面我们提到了这个现在的市场定价是高度乐观的 ， 市场定价这个预期是紧绷的 ， 所以稍稍出现分子和分母的不及预期 ， 它就会以这个脆弱性的暴露的方式来呈现 。

那么这个对于今年的这个科技成长来说也是一样 ， 每隔一段时间 ， 泡沫论可能就会回归 。 这一段时间 ， 这个因为要集中上市 ， 所以叙事都讲得非常的大 ，也没有人会在这段时间出来质疑这个产业的这个趋势 ， 像去年 Michael Burry 开始质疑这个 GPU 的折旧 ， 这显然就是有点太早了 。

但是等这个 IPO 上来以后， 流动性也比较紧了 ， 这个在高点上也完成融资了 ，有没有可能会随着产业的趋势看起来又不是那么清晰了 ， 泡沫论会回归 ？

我觉得是有这种可能性的 。 所以这也是在 AI 的这个投资上面的难度 ，并不是说上了这条船就一定保证你有收获 ，而是你要在这条船上要承受一定的代价 。

这就像是这个打鱼一样 ，并不是说上了鱼船 ， 我撒一网下去 ， 我就一定会有收获上来 ，而是说你在这条船上首先要经历翻滚 ， 这个翻滚就是以泡沫论为代价 。

这个每隔一段时间可能泡沫论就会回归 ， 这个船可能就会翻掉 ， 然后这个风平浪静了 ， 这个船可能又会被翻回来 。

只是说大家不知道在哪一次这个船可能就翻不回来了 。 所以这就是坐这条船第一个代价 ，是要不断的经历翻滚 。

那么翻滚完之后， 可能下一阶段的叙事的主线就会发生变化 ， 比如说在去年， 先是 OpenAI， 然后是谷歌 Gemini， 然后变成了这个今年的 Anthropic。

那么每一次的变化带动的硬件链条的短缺都是不一样的 ， 硬件链条短缺指向的利润的释放的环节也是不一样的 。

所以就是这条船 ， 每隔一段时间会翻过去一次 。 那么爬上来之后， 你会发现你要捕的鱼会发生变化 ， 你要钓鱼的方式也要发生变化 ， 这个实际上非常考验投资者的嗅觉和这个对于产业趋势的敏锐的感觉 。

那么第二就是在这条船的下边天气原因 ，也会导致这个船不断的起伏 。 滞胀的宏观背景可能会随着中东的地缘政治持续得不到解决 ，不管是油气还是化工的链条 ， 它的短缺和涨价持续得不到解决 ， 滞胀的宏观背景可能会愈发的强化 。

那么这个月超预期的非农就造成了一次利率的上升和股价的下跌 ，不好说后面还会发生什么样类似的事情 。

所以这也是在科技成长上面捕鱼的这个难度相当大的一个地方 。 虽然说机会可能很大 ， 回报可能会很高 ，但是在这中间要承受这条船的起伏和翻滚 。

那么看一看创新药 ， 我们就知道了 ，在今天这种滞胀的宏观背景下， 一个能见度比较低的产业 ， 它所面对的这种估值的压力是有多大的 。

那么对于消费来说 ， 还是我们前面讲的 ，在 ICU 里面的时间太长了 ， 今年终于有一种从 ICU 出来 ， 然后慢慢的恢复的这种迹象了 。

但是身边这个 AI 都在哗哗哗的往前跑 ， 所以这种情况下这个比看起来消费还是偏弱的 ， 这也是非常正常的 。

那么真的让钱过来消费 ， 我觉得未必是 AI 那边要出问题 ，而是消费要自己慢慢的好起来 ， 至少是一些行业和环节要慢慢的好起来 。

那么这也需要比较长的时间来进行观察和验证 。 所以投资消费风险较小 ， 波动相对来说会小一点 ，但是需要的耐心和时间是更长的 。

而且其实也需要在这方面有一定的认知和深耕 ， 知道哪些领域能好 ， 哪些领域可能会随着一个时代的结束而没有弹性 ， 这里边也是要进行区分的 。

那么在制造上面 ， 趋势虽然向好 ，但是现在影响的主要是业绩 ， 这个业绩也是因为跟地缘政治相关 ， 油价变高了 ， 外需变弱了 。

那么这些短期的外部环境的利空没有出尽 ， 所以也导致这个中游制造受到了一定的压力 。 目前看一些中游制造的股票 ， 特别是过去出口和出海比较好的 ， 最近这段时间表现的比较偏弱 ， 还是跟外部环境相关的 。

所以这各类投资就像不同的这个职业 ， 科技投资就像渔夫一样 ， 又要能忍住这个船的起伏翻滚 ， 又要能知道这个下一波鱼群在哪里 ，因而撒不同的网 ， 下不同的饵 。

消费的这个投资就像农夫 ， 尽管说这个长期的趋势是在向好的 ，但是在这个过程中要不断的播种 ，不断的浇水和施肥 ，但是可能又看不到很快的回报 。

另一方面 ， 那个捕鱼的可能天天都在收网 ， 天天都在捕大鱼 ，而这边还在要耐心的浇水施肥 ， 等着种子去发芽这个收获 。

所以这边需要的是耐心 ， 需要的是对于这个负债的久期的管理 。 那么中游制造就像一个猎人一样 ， 虽然说这个动物是总有的 ， 这个山里边总是会出一些猎物的 ，而且猎物的趋势可能是越来越多了 ，但是需要等待这个环境的变化 ， 特别是外部环境的利空的出尽 ， 就像要等待天气一样 。

我们知道打猎也要看天气 ， 天气不好的时候猎物都躲起来了 ， 那你没有办法 ， 就得饿个几天时间 ， 等天气好了猎物出来捕食了 ， 这时候再准备子弹 ， 才会有收获 。

所以这就是对于不同的投资方向来说 ， 我认为如果看分子 ， 大家都有机会 ，但是如果看分母 ， 又各有一些压力 ， 需要管理好各自的久期 ， 各自的风险预算 。

所以我不认为这个各类的风格是你死我活的关系 ， 我认为它们可以共存 ， 只是说投资于各类风格的负债是不一样的 ， 风险预算是不一样的 ， 要承受的代价和波动是不一样的 。

这个就是我对于今天市场的这个争论的一些看法 。 那么本周的宏观七日谈就聊到这里 ， 我们下周同一时间不见不散 ， 拜拜

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