VOL.108 长鑫上市，合肥模式转型，一个砸钱招商的时代落幕了 | 政治经济

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 5 月 27 号长鑫 IPO 过会 ， 按照估计大概在七八月份会上市 。

那么根据长鑫的招股说明书 ，在今年的一季度 ， 它的营收为 508 亿人民币 ， 利润差不多是一半 ， 净利润 247.6 亿 。

估计上半年的利润能实现 500 到 570 亿 ， 全年肯定是在 1000 亿以上了 。 那么同期 ， 这个 SK 海力士的一季度的营收是 2700 亿人民币 ，也就是说相当于在一季度 ， 长鑫是海力士的五分之一 。

那么海力士最近的这个市值是在 1 万亿美元以上 ， 差不多是人民币 7 万亿左右 。 所以按照目前的这个趋势来看 ，因为长鑫的产能在 27、28 年还会大量的释放 。

目前这个 DRAM 的这个预算家是三星 、 海力士和美光 ， 这三家大概占了将近 90% 的份额 。 今年一季度长鑫占不到 10%，9.7%。

那么按照这个扩产的趋势来看 ，有可能在 27 到 28 年， 长鑫的这个在全球 DRAM 的这个市占率里边 ， 应该能达到 14% 到 18% 之间 。

所以按照这样的一个趋势去外推的话 ， 那么市场给长鑫 2 万亿到 3 万亿人民币左右的估值 。 当然资本市场是比较关心这个 IPO 对流动性的影响了 。

不过我们今天想聊另外一件事情 ， 就是当年合肥招商引资长鑫 ， 这个背后的故事 ，以及它对于今天来说这样的经验还能否奏效 。

那么 2016 年的这个合肥招商引资长鑫 ， 那么当时是一期投资 180 亿 ， 这个合肥的产投 ， 产投是合肥市政府的这个三大平台 ， 分别是建投 、 产投和兴泰 。

那么产投是出了 144 亿 ， 对应的这个一期 180 亿股权里边的 80%。 而且这个押注意押就是 10 年时间 ，10 年里边这个长鑫是累计亏了 366.5 亿 ， 这个朱一鸣做长鑫 ， 亏了将近 10 年时间 。

那么终于熬到了 2026 年， 这个长鑫上市 ，而且它的利润是刚刚是转正 。 所以也可见到 ， 这个合肥对于长鑫的这个投资是一个非常长期的投资 ， 长达 10 年时间的亏损 ，而且金额是非常大的 。

那么合肥模式的这个核心 ， 就是政府通过国资平台下场 ， 拿钱去做产业投资 。 刚才讲到了合肥的三大平台 ： 建投 、 产投 、 兴泰 。

那么从京东方到长鑫 ， 再到蔚来 ， 京东方是最早的在 2007 年， 长鑫是 2016 年， 蔚来是 2020 年 。 那么这个一路以投带引 ， 这个带动合肥产业的发展 。

那么合肥的现在这个产业规划 ， 概括下来就是八个字 ， 叫新平气和集中升至 ， 这个新就是芯片 。

屏幕当年讲的这个京东方 ， 显示半导体 、 汽车 ， 还有这个和 ， 就是 AI 和制造业的深度融合 。

那么集中升至是集成电路 ， 中就是消费终端 、 智能终端 、 生物制药 ， 还有一个智 ， 就是人工智能 ， 像科大讯飞这样的以做 AI 的这个技术为底层的这个企业 。

那么合肥的这个模式里边 ， 一个很重要成分就是要靠财政信用的背书 ， 所以这个也多少有一些赌的成分 。

所以有人把这个合肥叫做中国赌城 。 那么比如说在 2007 年的时候 ， 合肥就砸了 60 亿的现金 ， 加上 85 亿的担保 ， 再加上银行贷款 ， 一共 175 亿砸给了京东方 。

那么当年的合肥的财政收入全年也就是 300 亿 ，也就是把这个 20% 的这个一年的财政收入 ， 这个财政的现金 ， 一次就砸给了京东方 ，而且还又去借了 100 多亿 。

也就是说合肥政府背上了财政收入一年一半以上的押注 ， 押给了这个京东方 ， 可以说是砸锅卖铁吧 。

所以后面有一些描述 ， 就描述当年， 说合肥这个甚至是给公务员要停发工资 ， 砸锅卖铁来投资京东方 。

那么有一个书就讲了这个故事 ， 就是叫 《 光变 》， 是北大的这个教授 ， 政府学院的教授陆丰写的 。他这个完整的讲述了京东方是怎么从北京的当时的这个电子广场 ， 这个一路发展过来 ， 然后出现了困难 。在困难这个之际 ， 合肥市政府这个伸出了援手 ， 然后一路的陪伴 ， 最终让这个京东方变成了这个当前这个全球的这个半导体显示这样的一个龙头企

业的故事 。 那么蔚来是在 2020 年， 当时这个合肥建投是一笔就砸了 70 亿给蔚来 ， 三年以后蔚来这个涨了 10 倍 。

那么我记得我最近去合肥 ， 合肥当地提到蔚来都还是非常的骄傲的 ，也都以买这个蔚来车作为当地的这个主流购车的这个首选 。

所以也可见到 ， 这个合肥当时对于蔚来的这笔投资 ， 至少在今天来看 ， 还是获得了这个丰厚的回报 。

那么合肥的这个投资的模式 ， 靠财政去背书 ， 靠信用去硬扛 ， 这个多少有赌的成分 ，但是也不完全是赌 ，其实也是要看天时 、 看地利 、 看人和 。

那天时就是要这个时间要对 ， 你比如说当时投京东方 2007 年， 那首先是看准了中国的缺芯少频 ， 一定要有自己的这个面板产业 。

当时的这个中国的这个屏幕主要是被日本 、 韩国和中国台湾所垄断 ， 所以当时这个买一个大彩电 ， 大的这个 LCD， 或者这个当年还有等离子 ， 这些电视还是非常贵的 。

那今天看可能买一个六七十寸的这个电视 ， 便宜一点的 ， 比如小米 ， 可能也就两三千块钱 。 所以这是正好遇到了中国的这个城镇化 ， 大量的这个房地产的周期 ， 大家要搬到一个新房的大房子去 ， 首先要买一个新电视 ， 买一个大屏幕电视挂在墙上 。

所以对于芯片的需求 ， 开始出现了爆发式的增长 ，而这个里边中国要有自己的面板产业 。 所以这个押京东方 ，其实也是押准了中国的这个房地产的周期的一个起点 ，在 2007 年 。

那么对于长鑫 ，也有天时的因素吧 ，也其实也就是赌了 ， 中国一定要有自己的这个存储产业链 ， 所以愿意在这个长鑫身上这个大量的砸钱 。2016 年美国对中国的存储芯片制裁越来越加严 ， 所以国产替代被推上了这个 B 选项 。

所以当时押长鑫亏 10 年， 应该说在产业的逻辑上来说 ， 依然还是非常的清晰的 。 押蔚来也是一样 ， 当时是新能源补贴到达了一个顶峰 ， 加上这个美股的暴跌 ， 所以蔚来的这个股价跌成了一美元多 ， 这个账上的现金只剩了四个月时间 。

但是这个新能源车的渗透率要继续提升 ， 继续替代 ， 特别是纯电车的这个渗透率要继续替代传统的燃油车 。

对于这个保有的这个燃油车的替代才刚刚开始 ，因为现在还是在新增车里边 ， 新能源车的渗透率刚刚突破了 50，但如果看保有量的话 ， 它还有继续提升的空间 。

所以押蔚来 ， 押纯电 ， 押中国的豪华车 ， 这个在产业逻辑上来说也是比较清晰的 。 那么地利就是要跟合肥本地的这个产业相结合 。

合肥一方面在这个科学上有中科大 ， 还有这个中科院的物质科学研究院 ，而且它这个物质科学研究院下面的这个组织机构是非常多的 ， 比如说有这个光机所 、 等离子体所 ， 还有这个固体物理 、 智能机械等等等等。

所以这也涵盖了这个新平气和集中升至里边的方方面面 。 那么再加上合肥本地有江淮 、 安徽的芜湖有奇瑞 ， 合肥本身也是中国过去的这个一个重工业的这个重要的这个生产基地之一 。

所以也给合肥的这个产业的转型 ， 从传统产业向这个新质生产力的升级 ， 提供了这个产业的基础和保障 。

所以我们之前讲 ， 正确政绩观要因地制宜 。 那么这个地也跟当地的这个产业基础 、 过去的这个重工业留下来的底子是有关系的 。

那么讲人和 ，其实才是合肥模式的一个关键 ， 就是哪个地方能亏 10 年， 亏 10 年不换人。 朱一鸣做长鑫亏了 10 年， 王东生做京东方亏了 12 年， 李斌做蔚来都快做倒闭了 ， 合肥都没有干预过 ， 没有要求换 CEO。

所以这种信任不干预其实也非常的重要 ， 它也跟这个当地政府主政官员一任接着一任干 ， 理念非常的清晰 ， 接任者这个沿着前一任的路径 ， 继续把这个事情做下去 ， 甚至越做越大是有直接关系的 。

当然放到这个今天的这个环境下， 合肥模式肯定也遇到了一些新问题 。 那么合肥模式的极致 ， 可以说就是追觅了 。

这个 5 月 12 号的时候 ， 寿爷这个自媒体的这个大 V 写了一篇文章 ， 叫做 《 清华天才崩老头 》， 就刷屏了 ， 这个接的就是合肥模式工厂的一个乱象 ， 就是讲各地政府在招商引资的压力之下， 争着要去做下一个合肥 。

那么这样的一些政绩压力 ， 催生了各种批量化的这个产业引导基金的这个需求 ， 这个需求就被追觅 、 余浩给盯上了 。

那余浩盯的不是风投 ，不是 VC，是地方政府 。 那么这些地方政府急着要给这个高新产业去找到一个业主 ， 包括这个地方的国资委 ， 还有这个招标指标的这些官员 。

所以在这种情况下， 这个追觅的旗下的创投基金 ， 这个天工工厂 ， 它就搞了这个规模大概有 252 亿 ，29 个基金 ， 然后这个里边有 31 个地方政府的 LP 都承诺出资了 ， 这个出资大概占了将近 100 亿吧 ， 占了这个总 LP 的 60%。

那么这件事情也这个一度发酵吧 ， 它也跟追觅的这个比较高调的发布了很多与主业无关的一些副业的这个创业计划是有关系的 ， 所以这个也引发了关注 。

那么最终这件事情结果就是这个余浩在微博上被禁言 。 那么最近追觅表示不再去发展各种各样的这种这个副业 ，而是要回归到主业 ， 回归到扫地机器人这个主业上面来 。

那么这件事情其实也说明了一个问题 ， 就是在今天的这种土地财政已经走到了末尾 ， 这个土地出让金相比于高点 ， 这个下滑了超过 50%。

地方政府一方面有财政收入压力 ， 另外一方面有招商引资的压力 ，在这种压力之下都想去做合肥 ， 做这个产业引导基金 ， 去投这个新质生产力 ， 找这种高新产业 。在这种情况下就出现了类似的事情 ， 这个有需求才有供给 ， 这样的一种大的背景其实跟今天的这种正确政绩观应该说已经这个越来越冲突了 。

那么在 6 月 5 号的时候 ， 国办发布了一个 54 号文 ， 这个 54 号文影响力也是非常大 。 我看很多做这个私募基金的 ， 特别是一级投资的朋友 ， 都在转这个 54 号文 。

那么这个也算是对于过去的合肥模式和最近的这个追觅 、 天才崩老头这件事情的一个回应 。 那 54 号文的这个全称是 《 关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见 》。

那么这是私募行业第一次由国务院层面出台了一个系统性的纲领文件 。 过去十几年， 中国的私募行业都经历了一个高速扩张阶段 ， 从 14 年备案制开始 ， 那行业就进入到了一个野蛮生长期 。

那么最巅峰的时候 ， 私募基金的管理人超过 2 万家 ， 基金超过 15 万只 ， 产品管理规模突破 20 万亿 。

但是这个规模扩张的快 ， 同时也埋下了很多风险 。 这一次监管层在这个文件的开头人说的非常直接了 ，他说这个部分的私募基金成为了违法犯罪 、 新型腐败 、 隐形腐败的这个工具 ， 这个就剑指了地方的这种伪基金投资 。

所以这个证监会答记者问的时候提到了这个全行业 20 多万亿的规模 ，但是准入机制不完善 ， 监督不到位 ， 部际之间 、 央地之间协调不足 ， 导致明股实债通道业务违规自容 、 侵占挪用 ， 甚至以私募基金为壳在里边搞腐败 ， 那么吃垮行业的信誉 。

所以从监管上来说 ， 这一次的这个监管的收严还是非常强的 ， 要收紧地方政府引导基金的设立权限 ， 原则上县一级和区一级不得新设这个地方政府的产业引导基金 。

如果已经有同类基金 ， 那就不得新设 ， 必须要整合重组 ， 清理低效 。 那么监管已经认识到了这个地方的这些产业引导基金过度的扩张 ， 成为了一个财政的风险源 。

目前这个区县一级的基金占政府基金数量的 44%， 截止到 25 年年底 ，但是因为资金少 ， 那么资金规模只占 11%。

那么这个私募基金行业快速发展了这个十几年， 管理规模突破 20 万亿 。 那目前出现了哪几类问题 ， 特别是地方的这些基金 。

第一就是以这个基金为名义变相进行各种财政补贴 ， 对于这个统一大市场的这个建设 ， 应该说是一个阻碍 。

第二就是借着这个私募基金进行融资和化债 ， 比如说变相举债 、 违规化债 ，有一些区域设的基金要求城投或者地方政府去以固定的利率兜底 ， 所以又形成了一种新的隐性债务 ， 就是又出表了 ， 把这个债务以前是出在城投身上的 ， 现在是出到了这个地方政府一些区县级的设立的产业引导基金身上， 那么形成了这种新的隐性债务的风险点 。

那么第三就是有的是这个名义上是股权 ， 实际上是在放贷款搞这个明股实债通道协议 ， 变成一个通道基金 ， 虽然收益是固定的 ，但其实这个风险留给了这个国资 。

所以这个文件也明确 ， 严禁私募基金违规从事借贷明股实债的行为 ， 要强化这个穿透管理严格的投向 。

第四就是这个国资的 LP 被骗 ， 那么因为这个一些区县一级政府 ， 它的这个专业度是肯定是不足的 ， 所以投资这是一个比较复杂的一个事业 ， 那么这个远远超过了区县一级政府的驾驭能力 ， 所以也导致了一些这种国有资产流失 ， 就出现了一些违劣地方政府产业引导基金的这种案例 。GP 近来入资是非常少的 ， 然后去撬动这个地方的国资 ， 最终引发了

这个国有资产流失 ， 又增加了更大的这个债务的风险 。 第五就是私募变成了一个腐败的通道 ， 这也是文件里边写的比较明显的 ，因为近年来查的一些金融腐败案件里边都有私募基金的影子 ， 比如说利益输送 ， 这官员的这个关联的企业进入到基金项目 ， 投这个官员关联企业 ， 基金高价接盘 ， 然后实现一个利益转移 。

第二就是影子持股 ， 通过一些代持结构隐藏真实的股东 。 第三就是有些权利和资本交易 ， 官员帮助基金来获得资源 ， 那么相关人员来获得收益 。

所以从长期角度来讲吧 ， 国务院的 54 号文是要推动国资的 LP 考核机制改革 ， 鼓励这个耐心资本要长期持有 ， 避免各种短视的行为 ， 比如说这个明股实债 、 做通道 ， 或者这个借着基金的通道去进行各种融资化债 。

那么要投早投小投长期投赢科技 ， 当然这个难度可就不小了 。 第二就是从规模扩张变成这个质量提升 ， 所以区县一级不能新注册 ， 已经有的要合并 ， 要重组 ， 必须要投真产业做真股权 ， 长期考核 ， 鼓励地方投资 ， 要回归本源 。

那么对 GP 的这个门槛也提高了 ， 这个从程序登记变成前置的筛选 ， 打击这些伪私募 、 空壳私募 ， 要求 GP 具备真实的投资能力和这个合规风险体系 。

那么地方这个私募投资基金的规范 ， 表面上看是对这个合肥打法的一个打补丁打漏洞 ， 实际上打击的还是这个假合肥 ， 假合肥模式是地方政府或者私募基金假装自己是合肥 ， 借这个私募基金搞灰色通道 ， 或者搞各种反税的内卷式的投资 。

那么对于地方的这个投资的规范也不仅仅是 54 号文 ， 实际上这个在 2004 年 7 月底的时候 ， 就是这个三中全会开完 ， 当时的 24 年的国办 28 号文 ， 就有对招商的乱象系统性的提出了要规范招商引资行为 ， 促进招商引资高质量发展的入管措施 。

那么配套的就是 2024 年 8 月 1 号实施的 《 公平竞争审查条例 》。 那么到了 2025 年的时候 ， 这个民营经济促进法实施了 ， 法律层面上就规定要平等参与市场竞争 ， 统一大市场不能搞地方保护 ， 招商引资的时候不能搞各种违法违规的这个反税补贴 ， 各种返还 。

那么在 25 年同年的时候 ， 发改委 770 号文也要求各地在 25 年 8 月底之前要清理和废止违法违规的反税 ， 那国税总局也出台了 6 项清理违规反税执法举措 。

那么比如说这个废止各种跟税收挂钩的这种财政的返还 ， 还有地方的这个违规的奖补协议 。 我们现在看一些企业的时候 ， 企业都提到了 ， 就是当年有些承诺的奖励 、 承诺的一些税收的返还 ， 现在都没有了 ， 甚至当时给的一些保护的这种政策 ， 少收的税可能还要补回来 。

所以这个对于一些企业 ， 特别是一些这些年这个地方政府比较喜欢招商引资的这种新能源类的行业来说 ， 行业内的这个影响还是比较大的 。

那么进一步的是加快了这个行业的出清 。 最近我们也看到了 ， 就是从国办的 54 号文吧 ， 甚至更早 ， 这个国办的 13 号文 ，是关于深化投资审批制度改革意见 ，其实已经对宏观数据产生了影响 。

所以最近我们开始关注这个财政的支出的情况 ，因为今年这个财政支出是负增长的 ， 你比如说这个 1-5 月份吧 ， 这个第一本账的支出增速是 0.8， 第二本账的支出增速是负的 4.3，而预算 26 年第一本账的预算支出增速是 4.4， 第二本账预算增速是 5.1。

所以一二本账加起来的话 ， 今年的这个支出增速只有 -0.3，1-5 月份 ，而预算应该是 4.6。 也就是说这里边大概偏离了 4.9， 就是实际支出比预算要低将近 5 个百分点 。

那这 5 个百分点是什么水平 ？ 就是往年要不然就是超支了 ， 要不然是因为减收而减支 ， 今年是没有减收 ，但是减支 ，而且这个减支的程度是远远是超过了过去 5 年的同期水平的 。

那么这个绝对的水平现在已经达到了 2024 年 9-24 以前 ， 就大概在当时的这个 8 月份时候的这个水平 ，也就是现在这个财政支出慢于预算的这个情况 ，在过去几年是最明显的 。

当年可能是前面超支了 ， 后面要稍微慢一点 ，但今年是既没有减收 ， 前面也没有超支 ，而出现了非常明显的减支 。

那今年的这个收入还是非常好的 ， 这个 1-5 月份一本账的收入增速是 4%，4 月份的时候是 3.5， 那么年初的预算是 2.2， 这里边税收增速是 4.4。

那么消费税是回落了 ，因为汽车消费和成品油消费拖累 ，但是增值税个税都保持了比较快的增长 ， 特别是个税 。

我们就不具具体拆开讲这个个税的结构了 。 这也就说明一个问题 ， 就是说现在这个减支并不是因为减收 ， 今年实际上是超收的 ， 减支还是跟支出的意愿有关 ， 特别是地方政府的这个财政支出的意愿是出现了放缓 。

那么这个从地方债的发行也能看到 ， 这个四五月份的发行节奏明显是放缓了 ， 这个 4 月份发行地方债 1,743 亿 ，5 月份发行地方债 1,608 亿 ， 一季度的时候每个月的发行都在 3,000 亿以上 ，而且这个专项债用于项目建设的投资较去年同期是大幅的收缩 ，4 月份的时候是 1,173 亿 ，5 月份 1,176 亿 ， 两个月差别不大 ，但是只相当于去年同期的 63.6% 和去年同期的 39.5%。

这也是导致这个我们看固投数据里边基建的投资增速超预期回落的一个原因 。 那当然这个背后离不开从二季度开始吧 ， 我觉得对于地方政府的一些招商引资行为的规范和对地方政府投资决策这个责任的明确 。

那么 2 月下旬的时候 ， 这个中办宣布要在全党开展树立和践行正确政绩观学习教育 ，4 月份以来中央指导组陆续进驻了地方了 。

那么投资端的这个政绩观的核心理念就是不简单以投资规模论政绩 ，不以 GDP 论英雄 ，不能盲目的铺摊子上项目 。

之前我们讲了 ， 这个地方领导干部不能不懂装懂自以为是 ，不能拍脑袋拍胸脯拍屁股 ， 拍脑袋上项目拍胸脯做保证 ， 拍屁股走人。

在这个招商引资的过程中， 要注意两个问题 ： 第一是要因地制宜 ， 这个跟我们本地的产业相关 ， 能够对传统产业有升级改造 ， 能够在这个地方政府这个收入税收财政可支持的这个情况下， 这个去做这个产业的招商引资 。

那么第二就是不能增加各种各样的隐性债务 ， 这个不能破坏统一大市场的规则 ，不能搞违法违规的这个反税反补 。

那么这是正确政绩观对于地方投资的这个约束吧 。 那么在年初以来 ， 关于正确政绩观 ， 从焦点访谈到人民日报 ， 还是披露了非常多的这种负面的案例的 。

那 6 月 15 号的时候 ， 中纪委的办公厅又对五起政绩观偏差的典型案件进行了通报 ， 涉及河北 、 江西 、 四川 、 广西 、 内蒙古 ， 主要就是因为这个任性的用权 ， 就是拍脑袋拍胸脯 ， 然后搞各种政绩工程 ， 这个就跟当地的这个实际情况不符 ， 没有做到实事求是 ， 没有做到因地制宜 ， 然后违规举债 ， 这个也提到了 ， 这个增加了隐性债务 。

但这个往往在这个投资失败之后， 这个隐性债务的问题才会真正被暴露出来 。 那么违规招商引资 ， 破坏统一大市场 ， 破坏了公平竞争 ， 这些基本的原则 。

所以这些地方主要负责人也受到了严肃的处理 。 那现在对于这个投资审批是一个什么样的意见呢 ？4 月 15 号的这个国办的 13 号文首次提出 ， 政府的投资项目决策要终身负责制 ， 就强调对于地方接不住的 、 管不好的这些领域 ， 要上收项目的核准权限 。

那么这里边有四大铁规 ， 第一个铁规是终身问责 ， 人走了责任是不消的 ，不管是退休还是离职还是调任还是外逃 ， 这些都不能免责 。

那任职期间违规造成了国资的损失 ，不管人在哪走了多久 ， 责任都要追到底 。 那第二就是倒查 ， 国办的 13 号文指出倒查 15 年， 从 2026 年开始往回算 ， 就是从 2011 年开始 ， 这个是常规倒查 。

那么对于重大案件 ， 比如说造成了国资的重大损失 ， 还有利益输送等 ，是终身追诉 ， 没有这个时效的限制 ， 就是终身问责了 。

终身问责 ，15 年倒查 ， 重大案件终身追诉 。 第三就是集体的决策是不能被豁免的 ， 过去的这个集体决策里边就是法不责众 ， 这一次是明确了集体决策中参与人都要担责 ， 只有说有明确反对并且记录在案的人可以免责 。

就以前有有这种情况 ， 让领导负责 ，其他的这个参与人不负责 ， 或者其他参与人说我我反对了 ， 那现在要求这个反对必须记录在案 ， 否则的话也要担责 。

那这个其实就进一步的这个收紧了一些项目审批流程的这个约束 。 比如最近这个有一个例子 ， 就是浙江的台州黄岩区 ， 这一次是黄岩区的人大在人大会上否决了两个政府的重大投资项目 ， 一个是要搞一个奥体中心 ， 这个花钱还是不少的 ； 第二是有一个叫永宁江冠区的虚建配套与现代化改造 。

那么这两个项目总投资超过 10 亿 ， 被人大代表在人大会上否了 。 这个人大会也是挺有创意的 ， 这搞的是一个叫反向票决 ， 就是说大家这次不投支持票 ， 投反对票 ， 看有多少反对票 ， 超过半数就就就否 。

那么还是很多项目过了 ，但这两个项目被否掉 ， 原因就是觉得可能用处不大 ，而且耗资耗时是比较长的 ，不如把钱花在民生上面 。

那这也是这个这些年地方政府投融资模式改革 、 投资监管体系重塑的一个缩影吧 ，不算是一个案例 。 所以可以说 ， 这个对于地方的这个投资的问责 ， 包括各种项目审批的这个流程的规范化 ， 确确实实对过去的这种地方的投资审批的做法是形成了比较大的这种重塑 。

那目前这个追责清单也全面扩容 ， 过去 72 种 ， 现在是 13 大类 98 种 ，有传统的有新增的 ， 这个比如说金融领域 、 科创领域 ， 还有些灰色地带 。

所以这种长期的刚性制度就彻底要终结三排干部 ， 拍脑袋上项目 ， 拍胸脯做保证 ， 拍屁股走人。

那么在 13 号文的这个负面清单制 ， 还有像专项债的管控 ， 这个最近对专项债进行违法违规的化债项目的这个投资审批不严 ， 项目回报率不足 ， 还有一些专项债被挪用的这种情况 ， 都有这个监管上的趋严以及引战的这个治理 。

多重约束下 ，其实对于地方政府这种大干快上的投资的规模导向 ， 应该算是彻底的终结了 。 过去这种形象工程 、 重复建设 、 非刚需类的这种大型项目的生存空间持续被压缩 ， 那么资金就往其他领域去转移了 。

比如说这个有一些短板领域吧 ， 交通路网 、 乡村基建 、 公共服务 ， 还有一些产业配套 ， 这些算是发展短板 ， 民生刚需 。

那么未来会有什么样的这个影响呢 ？ 在这个我们刚才提到了这几个重要的文件吧 ， 这个 4 月 15 号的国办 13 号文 ，6 月 5 号国办 54 号文 ， 一个是规范地方政府招商引资的投资项目审批制 ， 第二是规范地方政府产业引导基金 ，其实都是逻辑都是相互联系的 。

应该说长期来讲吧 ， 我觉得还是在推动地方政府的这个转型 ， 就像产业在转型 ， 经济发展模式在转型 ， 新旧的经济正在发生明显的变化 。

之前我们也聊到了这个直接融资占比在快速提升 ， 间接融资占比在下降 ， 中国经济进入到一个无信贷的复苏的模式里边 ，不用加杠杆 ，不靠债务驱动 ， 中国经济其实已经逐渐在实现高质量的发展 。

那么从这个经济的结构来看 ，AI 的上下游的链条 ， 广义的链条已经超过了房地产上下游链条在经济里边的占比 。

所以这也是我们在这个股票市场里边 ， 包括实体经济里边能看到 ， 就很多分化的这个背后其实是有转型的影子的 。

当然这个统计数据也需要转型 ， 目前统计数据的这个口径 ， 特别是需求法的口径还是留在过去 ， 所以它更多的这个统计是统计了旧经济 ，而对新经济的这个统计不足 ， 没有跟上 。

有点像这个 Kevin Warsh 在这个他的 618 的这个美联储议会上讲的 ， 就是今天我们这些联储委员都还在拿着 2006 年出的这些统计的规则 、 统计的数据在做决定 ， 这都是来自于历史的回声了 。

就是你看到这个数据其实都是已经发生过的 、 市场交易过的一些历史的结果 ，而联储的委员们又把它作为一个政策的决策的重要依据 ， 给市场产生了新的扰动和波动 ，而这些 CEO 们可能看的都是实时数据 。

所以中国以后的这个统计数据会不会也有一些实时的数据可以作为参考 ， 我觉得这也是将来我们去看待这个宏观经济 ， 或者说决策层在做政策的时候如何去判断宏观经济的增长的数量和质量 ， 进而做政策决策的一个重要参考依据 。

所以美联储的这个五篇大文章里边 ，有包括 AI 生产力 ，有包括通胀 ，有包括资产负债表的 ，但是还有一个很重要的文章就是关于数据 ， 数据要与时俱进 ， 数据要跟上时代的发展和变革 。

这是 2026 年， 这是 AI 的经济的时代 ， 这是 AI agent 的时代了 。 这个我们不仅要搞清楚 AI 对经济的影响 ，也要搞清楚 AI 对经济数据的影响 。

所以我想这个对于我们去不管做投资还是去预判政策来说都是至关重要的 。 那么未来这个合肥模式 ， 我觉得也是在发生转型 。

今天看其实合肥模式也不是当年的合肥模式了 ， 就是这个政府拿着这个财政去做信用背书硬扛 ， 这个一赌赌 10 年， 赌上持续的亏损 ， 最后会大幅的盈利 。

今天的合肥模式其实也是在分散国资的这个单方面的压力和风险 ， 从国资的单点的值头转向用基金群去撬动社会资本 。

早年的这个合肥模式主要还是政府平台 ， 大手笔股权进场 ， 决策很快 ， 力度也很猛 ， 代价就是风险集中， 财政承压 。

那么 2023 年之后， 合肥的模式也发生一些变化 ， 变成了这个政府搭母基金 ， 然后往出放子基金 ， 再用反投进行绑定 ， 比如说这个 1.5 倍的反投 ， 然后让社会资本去跟投和跟管 ， 政府就从唯一的大腿变成了一个锚 ， 母基金做锚 ， 子基金和反投来做杠杆 ， 然后撬动这个社会资本 。

那么过去的这个国资的本金 ， 现在能撬动这个产业体量也翻了几倍 ， 把风险就分散了 ， 分散到这个社会资本身上 。

那么所以这个 54 号文讲 ， 就是防止使馆失控 ， 防止国资资产流失 。 那合肥就是已经把穿透管理投钱的研判 、 投后的这个退出 ， 这些闭环已经先给做起来了 ， 然后最终通过这个上市转让回购 ， 实现这个国资的这个安全的退出 。

合肥模式的第二个变化就是从招龙头变成养生态 。 当时不管是京东方还是长鑫 ， 这些其实都是龙头企业 ， 还是带动了一个巨大的产业链的 。

那么到现在吧 ， 这个比亚迪的合肥基地落地 ，也拉来了这个 200 多家比亚迪的上下游 。 那么硬性的约定了这个本地的配套采购比例和研发的投入强度 ， 当然这个东西也有点地方保护了 ， 这个可能以后可能还要再看一看它这种硬性的约定到底能不能形成一个硬约束 ，因为它跟地方的保护还是有一些相似性的 。

所以以前就是搞一个大项目 ， 开个发布会 ， 这个合个影就结束了 ， 现在变成链主绑供应商 ， 然后再绑研发 ， 绑人才 ， 这个绑人才才是最重要的 ， 你把一个地方的人搞过来 ， 企业才能留过来 。

企业不是靠优惠政策骗来的 ，而是被这个人才 、 被上下游 、 被这个网络效应锁在这的 。 那第三就是不能给补贴了怎么办呢 ？

就变成了这个对赌 ， 加上这个阶梯式的兑现 。 所以土地不再是低价的出让 ， 变成了出租 ， 然后对赌 ， 实现了一定程度之后再让出去 。

那么或者变成了融资租赁 ， 就相当于地方给它放钱 。 政策的兑现不再是看这个 PPT，而是要看实际的年产值和实际的纳税 ， 签这个产能和业绩的对赌 。

所以根据这个公平竞争审查条例 ， 这个也没有什么太大的问题了 ， 就是合肥已经把和企业税收挂钩的这些违规的返还 ， 变成了走产业基金的股权 ， 或者研发费用的这个加计的扣除 ， 或者变成这个数据要素做加入股 ， 这些合规的通道吧 。

按照这种公平竞争的审核 ， 加上这种走法务合规的这种合作的协议 ，也算是完成了一次合肥模式的重大的合规的转型 。

所以这个新的这种模式 ， 就不再比谁这个地价便宜 ， 比谁这个补贴多 、 反税多了 ，而是要找这个独特的优势 ， 比如说产业链的招商 、 基金的招商 ， 或者靠科技的招商 、 科大硅谷 、 实验室之类的 ， 还有场景招商 。

那场景招商也是现在地方政府招商的一个重要的手段吧 ， 比如说在北京亦庄 、 上海 ， 这些都开放了一些无人驾驶的这个试点 ， 那靠这个来招商 ， 无人驾驶人工智能整车厂 。

第二就是包括低空经济的一些试点 ， 还有像在医疗里边进行 AI 医疗辅助诊断 ，在这个新能源里边搞分布式储能 。

所以把城市先当成一个试验场来吸引企业 ， 用这个场景来吸引企业 ， 带着技术 、 带着产品来迭代 。

所以往往人很重要 ，因为人的这个移动比钱的移动要慢 。 你把一个重要企业研发人员吸引过来 ，其实是能带动一个上下游产业链的 。其实最后看人才是竞争的核心 ， 把人能吸引来 ， 企业自然就过来了 ， 上下游自然就过来了 。

形成一个网络效应以后， 即使是不给反税 、 不给任何的补贴 ， 这些企业不会走 。 另一种就是类似于杭州这样的轻资产的模式 ， 合肥模式本质上还是靠政府投资了 ， 只是从过去的直接财政投给担保 ， 变成了靠产业引导基金 ，但是要按照这个合规的打法来打 。

杭州的模式就是更多是一种靠营商环境来养 。 杭州这个市长 、 前市长姚高远也提到了这个杭州八个大字 ， 叫 " 无事不扰 ，有求必应 "。

那么杭州的这个滨江区服务企业要做到四个道 ， 叫 " 不叫不到 ， 随叫随到 ， 服务周到 ， 说到做到 "。

所以杭州过去在浙江省很有名的一句话就是 " 只跑一次 "。 就不管是办文件成立企业 ， 还是有一些行政上的事 ， 企业跑一次 ， 一天跑完 ， 都是体现出浙江和杭州的这个政府服务企业这种营商环境优质的特点的 。

那么这也是杭州在经历了互联网时代的沉寂之后， 又能在这个四小龙里边 ，在这个硬科技的这个时代里边重新能脱颖而出的一个原因 。

就是这最终是决定了杭州的这个竞争力 ，不在于土地便宜 ，不在于反税补贴 ，也不在于地方的产业引导基金能够给多少投资 ，以及对于这个回报的要求有多低 ，而在于这个营商环境 ，在于这个地方能养多少企业家 ， 让这些企业能够自然的这个生长 。

所以这样省长刘杰在 3 月份的这个浙江创造高燃发展大会上也就提到了这个浙江要做创新雨林 ， 政府不下场抓鱼 ， 政府要养水 、 养气 、 养土 ， 让企业家做雨林里边的物种能够自然的生长 。

这其实也代表了中国的这个地方政府的未来的发展方向吧 。 从债权驱动的变成股权驱动的 ， 从这个大开大合适的投资变成更精细化的 、 更长期的这种管理 ， 从重资产的投资拉动变成一种轻资产的 ， 用营商环境来做好生态 、 做好服务 ， 让企业自然的生长 。

这也是中国经济长期转型的一个方向 。 好吧 ， 那我们今天是从这个长鑫的 IPO 聊到了合肥模式 ， 又聊到了这个 Dreame 的绷老头这件事情 ，也揭示了合肥模式在地方上面被复制的一个乱象 。

针对这个乱象的管理 ， 从今年的这个 415 深化地方政府的这个项目审批改革 ， 再到这个 6 月 5 号 54 号文加强对于私募基金高质量发展的这个监管 ， 那么再到最近一些这个对于合肥模式的讨论和这个合肥模式自身的进化和转型 ， 我们都能看到一个中国的地方政府投融资模式的改革 ，以及中国投资监管体系重塑 ， 还有中国经济转型的这样一个缩影 。

今天的宏观七日谈 ， 我们以小见大 ， 就聊这么多 。 感谢大家的收听 ， 我们下周同一时间不见不散 ， 拜拜

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