VOL.111 十年前的A股，十年后的韩股：全球科技股去杠杆何时结束？|全球投资

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 过去一个月 ， 全球的科技股都经历了巨大的下跌 ， 从上个月的 19 号 KOSPI 的见顶 ， 到这周五 ， 当然这个韩股没有开始 。

那么从高位下来 ，KOSPI 是跌了 27.3， 就超过了 1/4， 已经进入到了一个纪录性熊市 。SOX 非半从高点下来了 20.3，也进入了纪录性熊市 。

日经 225 是高点回落了 11.9， 创业板和科创板 ， 就是中国的这个双创 ， 创业板下跌了 21.7， 进入到纪录性熊市 。

科创板 50 下跌了 22.5， 进入到纪录性熊市 。 那么这一轮的下跌 ， 应该说跟基本面的关系不大 ，因为这个二季报要不然是先出来的 ， 或者是还只是预告的 ， 目前看都没有什么太大的负面的因素 。

本身的产业趋势也没有看出来太多的问题 ，不管是 AI 的资本开支 ， 还是 HBM 和存储的景气 ， 这些也没有发生大的逆转 。

那么真正导致市场失速的 ， 主要还是之前涨得太快 、 涨得太高 、 过于集中 ，而且在这个上涨过程中， 杠杆起到了推波助澜的作用 。

我们知道全球这个市场 ， 这个情绪的放大器 、 杠杆的加速器 ， 就是韩国市场 。 韩国市场加了三道杠杆 ， 第一道是这个融资和这个信用贷款 ， 第二道是单股的 ETF， 这个也是跟韩国的监管有关系 。

之前的这些单股 ETF 发在了韩国之外， 所以韩国股民去香港 、 去美国炒这个单股 ETF。 那么监管有点着急 ， 从这个四五月份开始 ， 就在国内批准了十几只 ， 这个两倍的 、 三倍的 ， 主要就是三星 、 海力士 。

那么在这个四五月份起到了巨大的这个推波助澜 。 那么这是第二道杠杆 。 第三道就是甚至有一些是去炒期权的 。

所以在这样的一种多重杠杆的放大之下吧 ， 韩股应该说是涨得最快的 。 从这个三月份的这个深度回调的低点 ， 反弹了将近一倍 。KOSPI 全球三月份当时科技股都是集体的深度的回调 。

那么从低点 KOSPI 是涨了 99.4， 然后是 SOX 非半 ， 非半涨了 58.8， 中国的创业板和科创板涨了 40.7 和 77.3。 所以涨得是非常快的 ， 就是两个月时间 ， 四五月份一直到这个六月中下旬见顶 ， 基本上最领先的是翻番了 。

相比于翻倍来说 ， 这个现在跌了这个 1/4， 应该说也没有跌回到起点 ， 大概也就跌到了这个五月份左右的水平 。

那么这一轮的这个下跌也是最先由韩国引发的 ，因为杠杆最高 ， 然后开始去杠杆以后， 六月十九号这个 KOSPI 就见顶了 ， 然后是非半在六月二十二号见顶 ， 日经也是六月二十二号见顶 ， 中国会稍微晚一点 ， 创业板六月二十五号 ， 科创板六月三十号 。

所以这一轮应该说没有太大的基本面的变化 ， 当然有一些催化剂和基本面有关 ，但主要是去杠杆 。 那么引发了一个全球的科技股的快速的回调 ， 叠加了这个动量交易的瓦解 。

所以在之前这个很拥挤的一个交易 ， 就是做多半导体 ， 特别是做多算力和存储 ， 做空 CSP 这些云计算厂商 ，因为他们是买铲子的 ， 做多卖铲子的 ， 做空买铲子的 。

那么最近这个动量交易瓦解了 ， 甚至一些云计算厂商是出现了这个股价的明显的反弹 。 那么具体来看 ， 这个涨得这么快 ，而且高度集中， 虽然说整个这个科技板块指数涨了 ，但是这里边相对来说主要就是算力和这个存储是涨得最多的 。

那么除此以外的其他的这个非算力 、 非存储板块 ， 几乎是没有什么赚钱效应 。 比如说 KOSPI 这个涨了 99.4， 从低位上来 ， 那么它的权重 70% 都是三星 、 海力士贡献的 。

剔除了这个存储以后，KOSPI 其他的这个平均涨幅不到 25， 非半也是一样 ， 主要是这个英伟达 、AMD、 博通 ， 还有存储里边的美光和西数 ，他们拉动为主 。

那么像其他的芯片 ， 比如说模拟芯片 、 消费芯片 ， 还有一些设备 ，也就是涨了 10 个点 、20 个点 。 那么指数主要还是算力和存储拉动的 。

那么 A 股的科创板 、 创业板也是一样 ， 这个存储的主线都翻倍了 ，其他的这些消费电子 、 新能源 、 医药 ， 多数这个涨幅其实是不到 20%， 甚至有一些之前还是下跌的 ， 最近这个创新药等等 ， 才开始出现了一些反弹 。

所以这种涨得既快而且又集中， 都集中在少数公司 、 少数板块上， 这种本身就是很容易引发下跌和回调的 。

一般说这个下跌主要原因就是涨得太多了 ，在涨的过程中市场过于乐观 ， 把未来的长期的最乐观的业绩这个提前进行了定价 。

所以遇到这种稍微有一点边际的变化 、 风吹草动 ， 就容易引发这种比较大的回调 。 现在也正好到了一个财报季 ， 那么市场也需要对之前非常乐观的这个定价进行各种各样的校准和验证 。

所以往往在这个发财报之前 ， 市场可能多多少少都会偏谨慎一点 ， 万一不及预期呢 ？ 万一仅仅是只是符合预期呢 ？

没有超预期呢 ？ 这其实对于这种极致定价的股票来说 ， 都害怕 。 第二是也遇到了这个大量的这个 IPO， 比方说美国这边 ， 前面有 SpaceX， 最近还有 SK 的 ADR， 中国这边长鑫 。

所以这些其实都是短暂的 ， 需要市场可能从前期的一些上涨过高的股票里边适当的让出来一些流动性 ， 给这些新上来的这种大型的科技的龙头公司 。

第三也是遇到了这个六七月份 ， 本身这个前期的油价的上涨推高了美国的通胀 ， 通胀又拉高了这个加息的预期 ， 加上联储换人， 新主席上来 ， 加息的预期其实也没有发生太大变化 ，而且砍掉了前瞻指引 。

那么这些其实都容易造成市场对于流动性的担忧 ， 反过来又会影响到对于估值的担忧 。 那么再加上这个这几年， 其实 AI 的板块都有个特点 ， 就是往往是上半年涨得多 ， 上半年狂热 ， 比如说在 24 年、25 年， 都是出现过类似的情况 。

出了新技术 ， 然后市场开始非常的乐观 ， 开始把新技术的商业模式的收入 ， 或者说它带动的各种投资 ， 对应的这种硬件的销售 ， 都计入到这个股票里边 。

然后到了下半年的时候 ， 大家开始比较仔细的计算了 ， 这个到底能不能兑现 ， 或者在这个过程中有没有一些预期差 。

所以像 24 年的时候也是七月份开始 ，AI 开始出现了回调 ，25 年是从七月份到十月份 ， 像这个算力 ， 比如说领头的英伟达就不涨了 ， 十月份之后也开始出现了回调 。

那么今年也是差不多到了年终这个时间 ， 只要连涨两个季度 ， 往往 AI 都会开始出现一些赛道的冷静和回调 ， 对之前的过度的上涨进行一些检视 。

所以这也是一个预料之中的 ， 往往在这个上半年过于狂热 ， 出了新技术以后， 下半年市场都需要有一个冷静的过程 。

所以这些可以说是预料之内的 ，不管是 IPO 还是联储换人， 包括通胀的回升 、 降息预期的减弱 ， 再加上有这样的一个季节性 。

所以可以说本身在这个六月份 、 七月份 ， 市场的回落并不意外 。 那么真正这个放大影响的 ， 实际上还是韩国的这个杠杆 ， 这个杠杆有监管的因素 ， 它催生了加杠杆 ， 那么同时又导致了去杠杆 ， 这个跟 2015 年的这个 A 股市场还是有一点类似 。

当时这个 A 股市场场外配资 、 清理配资也是非常的猛 ，在一个周末就开始清理 。 那么在 5,178 这个点 ， 一个周末就开始去切断杠杆资金 ， 然后连着三周吧 ， 大概暴跌了 32%。

这个去杠杆 ，其实在很多市场 ， 或者在相同的市场的不同的时间 ，其实都遇到过 。 你比如说 15 年， 中国遇到就是散信信托场外配资 、 民间配资 ， 包括两融 ， 这是一个巨大的杠杆 。

那么之后就是千股跌停 。 那么 2018 年又来了一次 ，不是配资了 ，是股权质押 ， 这个 A 股的上市公司大股东把股票质押给了券商和银行 ， 然后换钱出来做投资 、 做并购 。

问题就是 2018 年中美贸易摩擦升级 ， 市场的信心出现了问题 ， 所以上证指数跌了一整年 。 所以它一跌 ， 这个质押的股票就缩水 ， 这个券商就要发补仓通知 ， 追加保证金 ， 大股东手上没钱就卖股票 ， 一卖股价又跌 ， 又这个跌破了质押的预警线 ，margin call， 然后就要又要去买 ， 又要去补 。

所以 2018 年， 当时这个很多公司的股价都跌破了这个预警线 ，有一部分也跌破了平仓线 ， 当时最后是启动了这个纾困基金 ， 央行释放流动性 。

那么 24 年因为雪球产品又来了一次 ，因为雪球这个就是积小利亏大钱 ， 所以它也是一个风险和收益不对称的 。

所以在 2014 年年初的时候 ，也是因为市场的这个持续的下跌 ， 微盘股的下跌 ， 然后引发了这个踩踏 ， 后来也彻底就导致这样的一个产品清零清仓以后， 再也没有回来了 。

那么在今年年初的时候 ，其实白银也经历过类似的疯狂的行情 ， 一个月涨 52%， 这里边因为有可以去抵押融资 ， 然后不断的去投机 ， 所以导致这个短期是上涨的非常快的 。

再加上这个白银 ， 它需要实体交割 ，而且这个中国对白银出口也实施了很严格的管理 ， 所以这个实物没法交割的话 ， 整个多头的情绪是非常的高涨的 。

那么直到一月底的时候 ， 上海黄金交易所提高了这个保证金 ，也把这个涨跌幅的限制扩大了 。 所以保证金提高之后， 连提了几次 ， 开始收杠杆了 ， 然后白银出现了巨幅的下跌 。

一月底的时候 ， 一天大概盘中就跌了 36%。 所以这些其实都是因为基本面没变 ， 只是因为杠杆不断的累积 ， 然后再出现了骤然的抽杠杆 ， 本意是降温 ， 保护投资者 ，但实际的这个过程中， 这个往往是在市场涨得最快的时候 ，也是市场对流动性最饥渴的时候 ， 这也是市场最脆弱的时候 。

那么在这个时候 ， 这个一抽杠杆 ， 那么市场塌下来是非常快的 。 我们知道杠杆这个逻辑 ， 它往往在下跌的时候比上涨的时候要来得快 。

所以这也是现在看这个韩国股市 ，其实没有必要拿基本面去分析 ， 它更多像一个杠杆的游戏 ， 怎么上去用更快的速度 、 更大的幅度跌下来 。

这个问题要去解决的话 ， 往往需要流动性 ， 就是我们知道这个去杠杆的过程 ， 最后是这个流动性问题 ，并不是一个基本面的问题 。

那么今天看这个韩国市场杠杆 ， 它有两种 ， 一种就是账户的杠杆 ， 比如说信用融资 ， 这个融资账户 ， 那这就需要不断的补仓 、 补流动性 ， 然后去处置这个 。

如果不补的话 ， 那这个券商就要去处置这些资产了 。 所以往往这个造成了 margin call 爆仓 ， 然后这个 fair sale 强卖 ， 然后进一步的引发更多的这个触发这个抢平线 。

所以这个往往是需要这个给流动性的 。 那么第二类杠杆就是这个单股 ETF， 这个杠杆 ETF 为标的的 ， 这些有的是两倍 ，有的是三倍 。

所以这些其实跌到最后， 把这些上涨的市值跌完就完了 。 但是这个融资杠杆是更值得去观察的 。

那目前这个情况 ， 就是韩国的这个融资的仓位 ， 它的压缩幅度是比指数的回撤要来得慢的 。 那么我们看到从六月二十四号 ， 这个韩国的信用交易融资余额高点 ， 到这个七月十号 ， 大概只下降了 7.6， 证券的抵押贷款是下降了 10， 这些其实相比于这个指数来说 ， 下来的还是比较慢的 。

另外就是看这个空头 ， 现在的空头其实也并不拥挤 ， 主要还是多杀多 ， 这个越跌越卖 ， 目前还没有什么主动的空头 ， 这个跟韩国市场也有关系 。

这个韩国市场因为经历了这个金融危机 ， 这个亚洲金融危机 ， 所以一直以来 ， 它对这个做空机制 ， 对这个散户的保护 ， 一直是比较相对来说是偏向于散户的 ， 对这个市场的波动过去还是比较谨慎的 。

所以像熔断 ， 像这个平准基金 ，其实都是韩国人最早开始搞的 。 那么也是这个市场往往也是一个做空机制 ， 相对来说不是特别健全的一个体现 。

所以它在这个上涨的过程中， 容易涨幅过快过高 ， 导致流动性的衰竭 。 这个在下跌的过程中， 如果没有央行主动的介入 ， 释放无限的流动性的话 ， 那这个市场去杠杆也会越去越多 ，因为市场缺乏一些空头的力量 。

所以现在看这个韩股 ， 应该说有几个信号 ， 我们需要观察 。 那么第一就是这个融资的余额有没有降下来 。

如果说融资的余额还没有下降 ， 还在一个高位上， 还有下降的空间的话 ， 那这个市场按理来说 ， 这个杠杆是没有去干净的 。

第二就是看监管是否会主动的切断这样一个负反馈 ， 比如说在 15 年的时候 ， 这个最后由央行提供无限流动性 。

那往往在一个市场急剧下跌的时候 ， 需要有一个最后的借款人， 这个就是央行了 ， 它愿意提供流动性 ， 到底用不用这是另外一回事 。

但是你只要央行有这样一个态度 ， 去对流动性兜底 ， 那往往这个市场可能也就比较快的会自发的企稳了 。

因为有人能进钱进来抄底 ，不管是本国投资者还是外资 ， 还是平准基金 ， 这其实都是一些提供流动性 ， 让市场结束这种负反馈过快下跌的积极的手段 。

但是目前来看 ， 这个韩国市场暂时没有脱市的打算 。他们在这个七月十四号的时候 ， 几个监管部门开了个会 ， 主要还是表达说对这个市场的这个下跌有所关注 ，但是具体要不要动用这个平准基金 ，他们并没有表达这个态度 。

所以这是目前为止 ， 韩国市场依然还没有结束这样的一个去杠杆的负反馈的原因 。 我想这个可能跟韩国的这个政府压力也有关系 。

那对李在明政府来说 ， 它也是一个这个压力比较大 ， 就是整个政治的这个生涯有点高开低走了 ， 这个上来之前算是一个政治的明星 ， 相比于前任来说 ， 这也是在前任这个犯了巨大错误的这个基础之上 ，他这个上来这个登位的被给予了厚望 ， 包括在这个外交等等层面上， 相比尹锡悦来说 ， 看起来都要更成熟一些 。

但是实际的这个政绩 ，其实又是寥寥 ， 可能韩股变成了能够体现他政绩的最主要的地方 ， 这个跟特朗普今天有点像 。

所以在这样一个背景下， 就是他对韩国的股市格外的在意 ， 这也是韩国在四五月份猛批了一波这个单股 ETF 的一个原因 。

也是因为如此 ， 韩股出现了大幅的上涨 ， 把全球科技股的情绪都给带起来了 ， 甚至韩国人要去出来炒港股 ， 炒这个单股 ETF，也有这个相似的这个原因和背景 。

那么现在去杠杆也是韩国的监管引发的 ， 这个监管院开始发出了一些谨慎的信号 ， 说后悔批了这么多这个单股 ETF， 导致市场这么快的上涨 ， 累积了风险 。

那么去杠杆也是他们 ， 所以再出来很快的再去脱市 ， 就显得这个韩国的政府立场摇摆的特别快 。

这也是今天我们看到 ， 这个韩国可能目前这个杠杆可能还要再跌一跌 ， 还没有跌完的一个原因 。 只要是去杠杆 ， 就是流动性的问题 ， 只要没有增量的资金 ，不管是央行的还是这个外资的 ， 没有这种增量资金的话 ， 那么市场如果去杠杆的话 ， 可以无限的跌下去的 。

毕竟这个股票 ， 它也不是一个消费品 ， 没有太多的使用的价值 ， 它就是一个权证 。 所以如果是流动性问题的话 ， 理论上来说没有增量流动性 ， 股票最后价值可以跌到 0。

所以这就是今天这个现状了 。 那么第三就是看这个客户的保证金能不能稳住 。 如果这个保证金还在下滑 ， 那么融资余额又不降的话 ， 那就说这两个之间的比例会越来越恶化 ， 那么强平反而会加大 。

真正企稳的就是说保证金不跌了 ， 就是客户手上的钱够 ， 那么融资余额又下来 ， 就杠杆下来了 ， 这是最好的情况 。

当然最终还是要看基本面的 ， 目前这个三星 SK 的权重过高 ， 所以如果他们俩不企稳的话 ， 这个韩股很难企稳 。

那现在就是看这个二季度了 ，CSP 的资本开支 、HBM 和 DRAM 的价格 ， 还有这个美股的二季报 ， 那么这些都决定了市场能不能从目前这样一个流动性的恐慌多杀多里边切回到一个盈利预期 。

那么外资能不能进来接住 ， 这些其实对韩国市场调整是否真正结束是至关重要的 。 当然韩国结束了 ， 我想那这一波的这个去杠杆动量的交易的瓦解和崩溃 ， 基本上也就是结束了 。

因为它现在目前来看 ， 跟基本面的关系还没有那么大 。 当然有时候跌着跌着 ， 这个基本面的担忧就跌出来了 。

那这一次的这个下跌 ，也有一些催化的这个因素 ，其实也是源于对于基本面的担忧 。 比如说最早来自于 Meta 的出图算力 ， 这个我们之前也说过 ， 就是差生文具多 ， 它的模型距离最领先的这个 OpenAI 和 Anthropic 差距 ， 目前看是难以缩小的 。

所以除了这个用来训练模型和这个拿来去提升自家的这个广告业务的效率以外， 我估计它在推理上的需求也没有那么强 。

所以多余的这个算力就像之前的这个 xAI 一样 ， 一部分租出去 ，也来改善一下它作为一个互联网大厂的这样的一个利润表 。

那么让它的这个投资回报率 ， 之前过大的这个 CAPEX 的回报率显得相对好看一点 ， 我觉得也没有什么错 ， 这个合情合理 。

就差生的这个没有好学生那么多作业和这个考试了 ， 就把他的笔之类的借给好学生用 ， 这并不代表笔的需求会下降 。

所以这个问题 ，其实之前是引发过这个对于 CAPEX 减速的担忧的 ，因为这个过来去投算力的公司 ， 又军备竞赛又少了一个 ， 会不会引发 CAPEX 的减速 ， 这个担忧其实也是一种对基本面的担忧 。

那么第二就是对于这些存储企业了 ，因为存储这一波是把资本开支 ， 美国的 AI 资本开支很大一块利润拿走了 。

我之前看格隆汇有一张图 ， 就是讲这个美国今天 1 万亿美金的这个资本开支 ， 它有多少利润是流到海外去的 ， 那里边韩国大概就占了将近 40% 吧 ，HBM 这个吸走了差不多 38% 的这个美国资本开支利润的走向 。

所以这也是目前这个给韩国的市场过高的集中的这个预期的一个背景 ， 就是说这一轮投资钱都让韩国赚了 ， 让存储赚走了 ，因为它的这个产能目前看是最短缺的 ，不管是相比于算力 ， 还是相比于下游的其他环节 ， 相对来说更加不可替代 。

而且这个新增的产能放出来需要的时间可能很长 ，有这个建工厂 ， 这个要搞设备 ， 光刻机 ， 包括工艺 ， 良率等等等等。

所以这样的一种分配是否合理 ， 这也是市场所怀疑的一点 ， 就是美国投资最后都被韩国人赚走了 ， 这个我投 1 万亿 ， 你赚走三四千亿 ， 这是合不合理 。

那这个是不是也会引发美国对于韩国这些存储企业的反垄断的调查 ， 甚至说强制的要求这些企业控价锁价 ， 把这个利润一部分让到美国来 ， 甚至要求他们去投资美国 ，不管是通过美韩的投资协议 ， 还是通过什么样的方式 。

那这也是一种催化剂吧 。 那这里边还包括韩国的本土券商 ， 这个 KISS，KISS 在七月中旬的时候发的报告 ， 下调了 SK 的利润增速 ， 当然这个下调也不是说产业趋势或者需求有问题 ， 它是说这里边这个两年订单都锁价了 ， 所以没有大家想的这个价格涨了那么多 。

那么因为这个量也是缺的嘛 ， 量也放不了那么快 ，但是价格比大家预期的最乐观的情况可能还要稍微低一点 。

所以这种微小的预期缺口在一个很极致的定价下也引发了资金的踩踏 ， 这也算是一个催化剂 。 就是总而言之了 ， 大家今天都担心一个问题 ， 就是说存储或者半导体 ， 它的利润的二阶导利润增速的变化是不是已经出现了 。

就是它增速如果每个季度都在上调的话 ， 那当然这个市场作为一个成长股来说 ， 它的估值还要继续往上走 ， 或者它的股价还可以继续往上走 。

但是如果利润的增速放缓了 ， 那么对于成长股来说 ， 那你的这个估值就到头了 。 你如果是一个周期股的话 ， 很不好意思 ， 那这个股价就到头了 ， 那这个股价就要出现大幅的回落了 。

因为制造业都有周期属性 ， 周期性意味着接下来产能都会放出来 ， 产能放出来意味着今天的这个价格的增速的高点是利润的增速高点 ， 基本上对应的就是股价增速高点 。

所以这是大家今天涨得太快太集中以后都在担心的问题 ， 就是这些硬件的算力和存储 ， 它的利润二阶导是不是已经出现了 ， 特别是对于存储来说 ， 这也是接下来大家特别争议的一点 。

所以市场跌下来之后， 这个关于 AI 的担忧再次出现了 ， 这个我把它总结为第三轮的这个 AI 泡沫论 。

第一轮就是 24 年 7 月份了 ， 当时的主要的原因是技术原因引发的 ，OpenAI 的这个新模型迟迟跳票 ， 发布不出来 ， 然后这个模型的商业模式一直也看不到一个明确的这个变化 。

所以当时这个 scaling law 撞墙 ， 从技术端变成了当时这个 AI 泡沫论的一个主要的这个叙事 。 那么第二次就是去年的下半年了 ， 特别到九十月份 ， 大家发现这个全市场的这个算力投资和债务基本上都跟这两三家公司有关 ， 一个是 OpenAI， 一个是英伟达 ， 还有个是软银 。

这个 OpenAI 负责劝大家花钱投资 ， 烧钱给它 ， 这个英伟达卖铲子 ， 还借钱给这些下游的企业 ， 让他们来买自己的卡 ， 然后自己还转手去投 OpenAI， 跟 OpenAI 又形成了这样的一个订单绑定的关系 。

软银在中间负责借钱和讲故事 ， 所以他们就形成了这样的一种铁锁连环的模式 ， 甚至有人画了一个复杂的网络 ， 就是讲 OpenAI 跟英伟达是怎么在今天这样的一个将近万亿级的资本开支里边扮演这种核心的作用 ， 串联的作用 ， 几乎都跟它有关系 ， 要不然是上下游 ， 要不然是股东和债权人。

这也引发了去年十月份之后 AI 的第二次调整 ，因为担心债务 ， 担心过度举债 ， 这样的一个杠杆的问题 ， 再加上当时这个流动性也不是那么宽松了 。

所以这是第二次 AI 泡沫论 ， 担心债务 。 那么第三次到目前为止其实并不是特别明显 ，但是这几天我看到大家开始对于商业模式的关心越来越多了 ， 就是说认为到目前为止这个模型的商业模式依然是有限的 ， 尽管说 to be agent，但是 agent 目前只能干这个 coding 的活 ， 到了这个其他的业务领域 ， 比如说会计 、 法律 、 金融 ， 再到教育和医疗 ， 它的渗透都是有限的 。

即便能渗透下去 ， 它要不然替代的这些人的工资是有限的 ， 要不然说这些工作消耗的 Token 是有限的 ，因为编程你需要一个 recursive 的过程 ， 就是不断的去读取过去的这个历史记录 。

所以它的这个 Token 消耗量是巨大的 ，但是其他的这个任务就是一个比较简单的这个任务 ，也不需要那么多的 Token 消费量 。

那么这种担忧是在最近这段时间越来越多了 ， 就担忧渗透率 ， 担忧各个任务的采用率 ，也担忧变现率 。

就是即便是你把这个任务替代掉了 ， 这个人过去一年的工资比如说是 6 万美元 ， 那么今天把它替代掉了 ， 那可能 1,000 美元就够了 ，并不需要花个 2 万 、3 万美元 。

所以这也会影响到 AI 的模型的收入 ，因为模型的收入决定了这些 CSP 的资本开支 ，CSP 的资本开支又决定了存储算力 ， 包括这些传输 ， 还有上游的各种设备材料 ， 它的这个业绩的增长的持续性和高度 。

那么这就直接影响了今天的它们的估值水平 。 所以往往对于源头的这些担忧 ， 更容易引发这种长期的这种股市的大幅的回调 。

当然这种担忧目前只是刚刚开始形成一些叙事 ， 再比如说有担忧这个 Token 的这个降价导致收入的下降 ，因为有一个网站叫 LLM Token Explanation， 它就是盯这个 Token 的这个消耗量的支出的 。

那么这个支出的这个 index 这个指数从高位大概回落了 20% 了 。 那么也就是说这个大家使用 Token 的价格 ， 平均的价格正在变低 ，因为这些新出来的这个太贵了 ， 所以大家去用相对便宜一点的也能执行大多数的任务 。

所以这也是一种担忧了 ， 就是说你如果在不断的打价格战 ， 或者变成一种红海式的竞争的话 ， 那么怎么赚钱呢 ？

因为互联网的商业模式是赢者通吃 ， 它有这个先发优势 ， 所以往往前面烧钱是为了烧出一个流量的入口 ， 烧出一个流量池 ， 再在流量池里边变着花样去变现 。

你比如说这个通过广告 ， 通过这个搜索的排名 ， 或者这个通过大量的这个数据去进行电商上的转化 。 所以今天看这个互联网其实主要的这个转化就是广告和电商 ， 就是要不然带个广告 ， 要不然带个货 。

那么今天这个 AI 还是一个生产力工具 ， 就是谁便宜我用谁 ， 粘性不够 。 所以这也是今天大家开始有一些担忧商业模式的地方 ， 就是说你没有稳定的竞争优势 ， 没有稳定的垄断效应 ， 今天是 Claude， 那么前段时间还是 Gemini， 更早还是这个 GPT， 这万一后面又换了怎么办呢 ？

第二还有中国的这个大模型在跟美国大模型竞争的 ， 智谱完了又有 Kimi。 所以这些都会导致美国的这些模型的 Token 的价格没有办法一直维持高点 ， 然后收垄断的利润 。

如果收不回来的话 ， 今天上万亿的资本开支又怎么能赚回来呢 ？ 这也是一种担忧吧 。 当然这个价格下来了不是坏事 ，有可能价格下来了用的更多 ， 这就是杰文斯效应 。

所以关于这个问题 ， 今天其实大家是吵不清楚的 。 那么另外就是使用量了 ， 比如说这个看这个 OpenRouter 的 Token 消费量 ， 这个在过去的三周是有过持平 ， 就是每周的消耗量没有进一步的上升了 ， 这也是引发这个泡沫担忧的一个地方 ， 就是说它没有指数级的增长 ， 就不带来指数级的收入 。

如果不带来指数级的收入的话 ， 又怎么让今天这种二阶导线性外推的业绩定价的估值可以合理呢 ？

所以这也是最近大家担忧的地方 。 但是这个数据就是它可能停一段时间又往上走 ， 比如说我看这个上周它又开始上升了 Token 消耗量 ， 那相比去年已经翻了 23.7 倍 ， 去年是 2.22 万亿 Token， 今年这个是 52.7 万亿 Token，因为它是一个这个集合嘛 ， 它把大概超过 400 款模型都集合起来了 ， 包括开源 、 闭源 、 国产的模型 。

所以根据这些调用量 API 调用量来这个看 Token 的消耗计算 ， 所以这当然是一个重要的指标了 ，但这个指标也不稳定 。

所以今天我就是总结下来 ， 就是大家开始担忧 AI 的商业模式 ， 这像是第三轮 AI 的泡沫论 ，但是商业模式的这个担忧需要更长的时间去观察 。

这里边跟模型的能力技术有关 ， 跟 Token 的消耗量价格也有关系 。 那么跟这个各行各业技术的渗透采用和这个变现的程度也有关系 。

而这里边往往是缺乏数据的 ， 哪怕是 Token 的消费变多了 ， 它能多大程度上变成收入呢 ？ 有可能是更多了 ，有可能是更少了 ， 取决于这个任务的特点 。

所以这些东西我觉得争议会持续的存在 ，但是目前没有证据来证伪它 。 所以总结来看的话 ， 这个 AI 牛市有没有结束 ？

我倾向于认为可能还没有结束 。 如果看产业趋势的话 ， 趋势依然在 ， 那现在仍然还是一个过程中的高波动 、 高脆弱性的一个状态 。

这个从 6 月份开始就是这样了 ， 这个我觉得没有太大的争议 ，因为四五月份涨得太多了 ， 涨得太快了 ， 涨得太急了 ，也太集中了 ， 出现回调很正常 。

本身就有一些外部的因素会导致市场出现回调 ， 只是又叠加了韩国的去杠杆 ， 放大了这样的一个波动 。

但是产业趋势如果被证伪了 ， 那这个牛市就结束了 。 产业趋势今天是有争议的 ， 要证伪目前看没有证据 ，但也不排除跌得多了 ， 这个有一些囤卡的就开始卖卡了 ， 你比如像江波龙这样的并不生产的 ，不是 IDM 并不生产 ， 主要是囤 。

那么当然卡涨了 ， 它的这个业绩就会爆炸式的增长 。 但如果说这个股价在跌 ， 它会不会抛卡呢 ？

它如果抛卡的话 ， 卡价格就跌了 ， 那这些对于卖卡的企业来说 ，他们的业绩可能真的也会出问题 。

所以往往有时候这个股票的下跌 ，有时候也会反噬到基本面上， 这个就跟当时的房地产是一模一样的 ，因为这些企业囤了一些库存 ， 股价下跌可能会导致企业为了流动性去抛库存 ， 又会导致这个商品的下跌 ， 商品的下跌又会进一步的引发这个业绩预期的走弱 ， 进一步引发股价的下跌 。

所以它也有可能也会形成一个负循环 ， 就是说这里边有牛鞭效应 ，bull whip 往往是越往下游 ， 库存囤的越多 ， 越容易在上涨的时候放大这个涨幅和利润的乐观预期 。

那么在下跌的时候 ， 又会因为抛库存 ， 这个引发价格的加速下滑 ， 那么进一步的放大价格的下跌预期跟悲观预期 。

所以往往基本面可能没有太大的变化 ，但从股价到这个商品的价格 ， 再到这些链条上的企业的业绩 ，也有可能会发生大幅的波动 。

所以一开始我们说基本面没有太大变化 ， 讲的是产业趋势 。 但如果这些链条上的囤卡的企业开始出现抛售 、 抛库存 ， 它有可能最终会引发到业绩上， 进而进一步的引发到股价上 。

那这些都是我们接下来要持续保持关注的 。 所以总而言之吧 ， 这个 AI 今天不再只是扩张 ，不再只是军备竞赛 ， 比谁投的多 ， 比谁能圈到更多的卡 ， 或者这个搞到更多的电 ， 搞到更多的这个可以建这个 AIDC 的土地了 ，也不仅仅是比大家谁圈钱的能力强 ， 谁这个讲故事的故事更大 。

这个 SpaceX 已经跌破了破发价了 ， 今天回到了这个本质上， 回到了 return 这个问题上， 就是要回归到变现能力 ， 回归到投资回报率这些本质问题 。

你像 xAI， 包括这个 Meta，其实他们所做的我觉得就是一种回归商业本质 。 如果我在模型上无法领先了 ， 那我把我的算力租出去 ， 我的回报可能比我的模型的回报可能还要更高一点 。

所以这是今年的这个市场的一个主题 ， 回归商业模式 ， 回归变现能力 。 它其实更需要我们观察的是最前端的收入 ， 模型的渗透 ， 模型的采用率 ， 模型的变现率 。

而这些我觉得在微观上需要越来越多的这个观察的点 ，而不只是在跟踪这些硬件企业 ， 它的业绩 ， 它的产能 ， 当然这也很重要了 ，以及他们这个到底这个季度收入是多少 ， 增速是多少 ， 对应的股价还有没有空间 。

这些其实都是个结果 ， 我们还是需要回到第一性原理上去看最前端的那个原因 ， 这个来自于模型本身 。

它除了 coding 以外 ，其他的商业模式能不能跑通 ，因为今天对于这个模型的收入是按照全球的白领的工资来对它进行估计的 。

之前我们说过 ， 美国是 1.55 亿人口 ， 这里边 8,000 万白领 ， 那么有 1,600 万是已经暴露在 AI 技术下了 ，6,800 万是潜在的暴露在 AI 技术下，1,600 万人的工资是 1.4 万亿 ，6,800 万人的工资是 5.68 万亿 。

这是对于美国来说 ， 这是可以转化成 AI 收入的一个利润池 。 那么全球我看有人测算说有 40 万亿美金的这个白领的收入 ， 那这对应了一个最大化的这个 TAM。

所以这个是我觉得接下来需要不断的大家去跟踪去验证的地方 ，因为它的任何一点微小的变化 ，在今天这样一个高估值的背景之下， 都可能会引发资金的比较大的这种波动 ，不管是超预期了还是低预期了 。

所以今天这个 AI， 我认为它是棋至中盘了 ， 更现实了 ， 更追求回报了 ， 更追求一些本质的商业模式的问题了 。

它并没有结束 ，因为产业还在进步 ， 产业趋势还在延续 ， 股价有泡沫这很正常 ， 股票有波动这很正常 。

但是如果分子产业趋势还没有看到头 ， 大家还愿意相信它 ， 这个这个也很重要 。 就是即便产业没有错 ， 产业没到头 ， 产业还在继续 ， 大家不信它了 ， 那另外一回事了 。

就像 21 年的这个新能源一样 ， 当然后面这几年新能源的发展是非常快的 ，但是大家不信了 ， 那股价也是就不会再回来了 。

所以大家愿意相信这个产业 ， 关注这个产业其实也相当重要 。 所以这是接下来对于 AI 的看法了 。

这个首先还是要看一下韩国的杠杆 ， 看一下流动性 。 韩国只跌了 ， 全球的情绪就能稳住 。 当然它涨得最多 ， 跌得最多 ， 那么它最先跌的 ， 大家可能会比它要跌得少一点 ， 或者止跌要早一点 ，因为美国市场 ， 中国市场流动性没有那么大问题 。

但是情绪上科技股是联系在一起的 。 那么对于中国的这个经济数据 ，AI 显然在这个 6 月份的这个支撑更大了 。6 月份中国出口 27， 这里边集成电路 、 自动处理设备 ， 这些跟 AI 相关的 ， 比如说存储处理器 、 电脑 ， 还有一些存储部件 ， 那么它们在 AI 相关的商品出口里占到了 45%。

这个加起来也是拉动了 6 月份出口增速 9.4 个百分点 。 那么我们之前也测算过 ， 就是中国每个月的这个出口增速里边 ， 与 AI 相关的这一部分的出口增速 ， 大概都能带动 9 个点到 10 个百分点 。

就是你中国出口如果 20 个点 ， 那里边 10 个百分点都是 AI 贡献的 。 像 6 月份的这个集成电路出口增速 122.7，5 月份的自动处理设备出口增速也是非常的高 。

但是这里边有个问题 ， 就是说增速主要是以价格为主 ， 比如说集成电路 6 月份金额是 122.7 的增速 ，但是价格是 121.8， 所以出口的数量就是没变 ， 这个数量几乎是这个 0。

自动处理设备也是一样 ， 价格是 32.4， 数量是 -17。 所以这也说明一个问题 ， 就是中国这个 AI 出口主要靠价 ， 那这个价格如果增速回落了 ， 那你这个出口增速肯定是要回落的 ，因为主要是价格的贡献 ， 产能毕竟不会那么快放出来 。

所以量暂时也不会有像价一样这么大的这个变化 。 那么如果看价格的话 ， 它跟基数关系是有关的 。

去年四季度开始 ， 这个出口里边 AI 出口的价格开始明显的涨价了 。 那么如果看同比的话 ， 那这个一直到三季度 ， 预计同比增速都是大幅的增长 ， 它对出口还是有带动的 。

但如果到四季度 ， 同比可能就会回落 ，因为这个不管是闪存还是存储器 ， 现货的价格虽然在涨吧 ，但是它的环比增速已经放缓了 。

所以看同比的话 ， 这个基数一走高 ， 同比的价格慢慢就会慢下来 。 你比如说看这个 TrendForce 的这个数据 ，6 月份 32GB 的闪存 ， 它的同比增长是价格同比 346，但是环比相比于三四月份只有 20%。

整体来说 ， 这个闪存的价格的环比增速都出现了一定的回落 。 所以这也是对于中国的出口增速来说吧 ， 如果说没有什么新的这个海外资本开支的因素进一步的加剧供求缺口 ， 带动涨价的话 ， 那么大概率到了今年四季度 ， 随着这些 AI 半导体 、AI 相关商品的价格基数走高 ， 价格对于出口的这个增速的支撑就会开始出现回落了 。

所以可以说 ， 这个 AI， 特别是美国的这个 AI 资本开支 ， 它就是中国的出口的一个压舱石 。 它的增速高 ， 中国的出口增速有价格的支撑 ， 就会维持高位 。

当然基数走高了 ， 这些 AI 相关的出口价格增速如果回落的话 ， 再加上油价也回落了 ， 相比于高点的话 ， 那么接下来这个中国的出口靠什么呢 ？

主要还得靠这些数量的支撑了 ， 就要靠消费品 ， 靠资本品 ， 靠更重要的中游的制造业 ， 它的需求不能跌下来 。

那么对于中国的这个政策来说 ， 你只要出口好的话 ， 这个经济的数据还是不错的 。 比如说看 6 月份和二季度的经济数据 ，因为 AI 还是带动了这个中国的工业增加值 ， 增速是 5.3，而且看这个工业企业利润 ， 特别是里边这些高技术制造业的利润增速 ， 还是维持在高点 。

那么居民的收入和居民的消费 ， 除掉补贴以外 ，其实表现还是比较稳定的 。 比如说二季度居民可支配收入增速相比一季度来说上升了 0.6 个百分点 ， 从 5 上升到了 5.6。

那么补贴的这个消费还是负增长 ，但是它这个降幅是有所收窄 ，因为去年 5 月份是以旧换新补贴的一个高点 。

我觉得大家还有印象的话 ， 就是去年补贴发的晚 ， 到 5 月份的时候 ， 这个两会以后吧 ， 到了 5 月份看到了以旧换新出现了非常大幅的这个增长 。

那么今年也是 ， 到了 5 月份的时候 ，以旧换新类的补贴增速大幅的下跌 ， 这个跌到了 -12.2。 那么越往后， 这个基数效应就开始快速走弱了 。

所以 6 月份的时候 ， 这个补贴的消费增速还是负增长 ，但是降幅已经收窄到了 8.3。 那么非补贴类的消费增速是回升到了 3%， 上个月是 1.7。

这也是体现中国的这个消费的内生动能 ， 就是不靠补贴的这一部分商品消费 ， 比如说烟酒 、 化妆品 ， 这些增速还是在 12 以上的 。

那么另外一部分就是服务消费了 ，因为服务消费是占比越来越高 ， 所以它的这个增速稳定的 ， 我们的这个最终消费的增速就是稳定的 。

那么 1-6 月份的服务消费累计增速是 5.3， 所以整个商品和服务的零售总额增长 2.7%。 就是说看起来这个内生动力还行 ， 没有恶化 ， 就是有一些是基数的原因 。

这里边下半年可能基数的这个因素会进一步的走弱 ， 除了前面讲以旧换新补贴下半年会走弱以外， 投资也会这个出现一个低基数 。

去年下半年制造业 、 基建 ， 制造业当时因为这个反内卷嘛 ，有些过度的投资就开始停下来了 ， 这个包括企业也在自发的这个反内卷 。

所以去年下半年制造业投资先转负 ， 然后基建投资也转负 ，因为去年这个经济的目标其实是早早就完成了 ， 所以下半年基建也没有什么太强的诉求 。

那么这些在下半年对于固投来说 ， 都是一个增速上的支撑 。 再加上今年下半年一些存量的财政空间也会加快释放 ，因为上半年的财政支出是落后于预算进度的 ， 所以这些让下半年的固投我觉得有支撑 。

所以这些因素叠加在一起 ， 可能二季度就是今年的经济的一个增速上的低点 。 那么看这个外部因素 ， 二季度的经济统计局说 ， 这个波动主要受到了一些短期因素和外部因素的影响 ， 比如说石化还有煤炭 。

那么石化和煤炭对工业增加值的拉动比一季度要减少了 1.1， 那么对 GDP 的拉动比一季度减少 0.34。 所以二季度比一季度这个减少了 0.7 个百分点 ， 这里边有一半都是跟这个石化行业相关的 。

所以油价回落了以后， 石化的这个对 GDP 的拖累也会有所减弱 。 如果具体看二季度里边的每个月的话 ， 这个我们自己算下来其实是在逐月改善的 。4 月份月度的这个 GDP 增速是 4.1，5 月份是 4.3，6 月份是 4.5。

所以如果看这个全年的话 ， 二季度是个低点 。 如果看二季度里边的话 ，4 月份是个低点 。 而且如果看具体的这个外生性的话 ， 这个负面因素又开始减弱 ， 内生动力又没有变差 ， 特别是居民的这个可支配收入还在回升 。

所以看这些数据其实看不出来经济有太大的压力 ， 需要去进一步的出政策来止住经济的下滑 。 而更多的看起来 ， 二季度已经是一个低点了 ， 低点已经过去了 。

完成全年目标压力不大 ， 上半年有 4.7， 看小数点两位的话 ， 上半年是 4.66， 就下半年有一个 4.3，其实也就够了 。

那完成 4.3 不难 ，因为去年三季度的时候基数就很低了 。 所以要完成全年目标的话 ， 下半年有可能不太需要出额外政策 ，因为今年就是 4.5 到 5， 只要比 4.5 高 ， 这个目标也能完成 。

那么如果看名义增速的话 ，其实二季度是进一步好转的 。 二季度的这个名义增速是 5.9， 这个是 2022 年二季度以来的一个新高了 。GDP 平减是 1.6， 相比过去三年来看的话 ， 这是已经结束了连续三年的这个通缩螺旋 ， 正式的开始进入到一个通胀的这个回升的一个起点了 。

所以从这些指标来看吧 ， 我觉得经济可能并没有太大的这个压力需要去出政策的 。 而且政策对于经济的总量的担忧确实也不大 ， 更多的时候还是对经济结构的优化的重视 。

比如统计局在这个新闻发布会上就说了 ， 这个经济运行平稳 ， 向心向右的基本面没有发生变化 ， 新动能对于经济增长的直接贡献超过了 40%， 还在保持非常好的发展态势 。

下半年还会继续 ， 新动能支持经济 ， 引领经济发展依然非常强劲 。 我们之前在一个报告里边也计算过 ， 就是你怎么去看这个新旧动能 ， 取这个两个行业为代表吧 ， 旧动能就拿房地产来为代表 ， 房地产的上下游作为这个旧经济 ， 那 AI 就作为新动能代表吧 ， 把 AI 的上下游作为新经济 。

那么 2020 年房地产占中国经济的 20%， 广义 AI 就是跟这今天的 AI 相关的 ， 当时也并没有大量的这个美国的资本开支拉动了 。

但是广义 AI 在 2020 年的时候 ， 这个占经济不到 10%。 就是说如果看五年前的话 ， 这个广义 AI 也就是房地产的一半 。

那么去年我们再去算这个数 ， 这个广义 AI 已经占 GDP 超过了 15% 了 。 那么房地产是大概只有 13%。 所以如果看这两个的话 ， 这个 AI 用五年时间从不到地产的一半变成超过了房地产 。

所以中国经济的这个转型还是相当快的 。 当然转型过程中这个有收益的 ，有受损的很正常 。在地产链的这些行业受损了 ， 跟这个科技相关的 ， 跟这个产业升级相关的 ， 跟出海相关的受益了 。

这个大家感受的不均匀 ， 甚至说是 K 型复苏 ， 这很正常 ，因为所有的转型都是 K 型 ，但我们还是得看边际变化 。

就是说你最差的这一部分是变得更差了 ， 还是变得更好了 ？ 那我觉得从经济数据来看 ， 就即便是个 K，K 的下面也没有进一步的恶化 。

当然分化变大了 ， 主要原因是上面那一部分有一些个别行业太好了 ， 就是好学生考太好了 ， 这不是这个班里成绩差的理由 。

班里成绩差还是要看最后一名的成绩的 ， 最后一名进步了 ， 尽管他跟第一名的差距拉的更大了 ，但是这个班还是进步了 。

那么对于政策的优先级 ， 最近的这些高层的会议 、 讲话也能明显的看出来 ，不管是之前总书记在院士大会上的讲话 ， 还是这周在这个 WASC 上的这个讲话 ， 都能看出来对于 AI 还是高度重视的 。

那么也不仅仅是 AI 了 ， 总书记这次在上海还去考察了这个城市更新 ， 到这个黄埔区去看了这个老旧小区的改造 。

这也可见 ， 下半年的这个政策里边除了科技以外， 关于这些城市更新 、 六张网这些存量的政策应该也是要加快落地的 。

那么货币政策主要还是在这个结构的重点的支持上面 ，而不是在总量的这个降息和降准上面 。 所以总而言之吧 ， 这个增量政策的加码目前看诉求不高 ，不管是完成全年的经济目标 ， 还是现在看起来名义增速 、 价格水平 ， 都已经走出了这个长达三年左右的通缩 ， 还是看结构 ， 这个整个结构的变化还是整体来说是朝着向好的方向在变化的 。

尽管说这个有压力的那一部分压力并没有减轻 ，但是它也没有出现进一步恶化的迹象 。 再加上低基数 ， 可能这个经济增速后面还会再稍微好一点 。

这些让政策更多的时候还是在存量政策的落地 ， 引导产业政策加快培育 、 科技创新这些方面上 。

那么这也是我们接下来仍然需要把目光进一步的放到产业趋势和放到经济的内生动能上 ，而不是去关注政策上 。

这个是在投资上面我们需要去做的一些准备吧 。 那这周的这个七日谈 ， 我们就聊到这里 ， 下周同一时间不见不散 ， 拜拜

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