VOL.112 海峡封锁博弈与特朗普TACO边界：科技与流动性隐忧 | 宏观笔记

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 霍尔木兹海峡开放了一个月以后， 再次关闭了 。

那么这一次为什么霍尔木兹海峡会再次关闭呢 ？ 应该说 ， 这个跟美伊之间这个不干净的谅解备忘录还是有直接的关系的 。

谅解备忘录呢 ， 主要聚焦的是停火 。 然后是为了达成停火呢 ， 美国要先对伊朗解除制裁 ， 那么伊朗再解除对于海峡的封锁 。

然后经过一个 60 天 ， 双方再去进一步的推进这个和谈判 。 但是关于这个海峡啊 ， 到底是归谁啊 ，以及这个怎么管理这些事情 ，其实是没有给出具体安排的 。

那么谅解备忘录里边说了 ， 就是说伊朗承诺确保商船的 60 天里边啊 ， 尽量的免费安全通行 。 什么叫做尽力确保啊 ？

什么叫做这个安全通行啊 ？ 这些其实都是留下了这个很多的自我定义的空间了 。 同时说呢 ， 就是伊朗要和阿曼和其他海湾国家协商啊 ， 确定海峡的长期安排啊 。

这个安排到底指的是由伊朗管理 ， 还是由海湾国家共同管理 ？ 具体是有管理的收费啊 ， 还是没有管理的自由通行啊 ？

这些东西其实在这个谅解备忘录当时都没有具体的去定义啊 。 但是我估计他们可能也考虑到了这个问题了 。

就如果去定义的话 ， 那恐怕这个停火协议 、 谅解备忘录都不存在了 。 而当时呢 ， 这个美国属于更着急的一方啊 ， 急于与伊朗这个实现停火 。

因为之前动用的一切手段 ， 比如说海上封锁 ， 迫使伊朗这个妥协海军护航啊 ， 然后这个对海峡进行二次封锁啊 ， 甚至包括一度考虑过的这个登陆战和夺岛战啊 ， 这些可能最后都失败了 。

那再加上原油库存消耗以后， 油价冲高啊 ， 给特朗普带来巨大压力啊 。 所以当时应该说啊 ， 就是无奈的草草的签订了一个留下了非常多伊朗可以去定义空间的这个谅解备忘录啊 ， 换取伊朗主动开放海峡 。

所以到了这个两边的压力可能多多少少都弱了一点之后啊 ， 这个矛盾重新爆发了 。 那两边呢 ， 这个一边是要去办国葬 ， 伊朗哈梅内伊的这个葬礼仪式啊 ， 结束了以后呢 ， 伊朗就开始立刻对海峡的商船发动了袭击 。

美国这边呢 ，是世界杯啊 ， 世界杯决赛啊 ， 快结束的时候啊 ， 慢慢的美国又开始把这个重心和焦点转向了伊朗啊 。

所以可以说啊 ， 这两边就像两个孩子打架一样 ， 这个打了一半这个饿了啊 ， 说先回家吃个饭啊 ， 吃个饭回来以后继续打 。

那么伊朗这边呢 ， 袭击商船的主要的原因是有一些商船啊 ， 这个从阿曼这边通行了 。 当然这个对于阿曼来说啊 ，他也是非常难办的 。他毕竟是一个中立国啊 ， 这个国土面积 、 军事实力比伊朗都要小得多啊 。

那么与伊朗协商收费呢 ， 这件事情是有国际压力的 。 那如果说是不管伊朗啊 ， 美国现在是引导着商船从阿曼这边通行啊 ，其实也是把火力甩给了阿曼这边啊 。

所以导致伊朗袭击了阿曼的这个通行的商船啊 ， 迫使商船从伊朗这边过 。 那么来实现对于海峡的管理啊 。

当然这件事情呢 ， 应该说我觉得伊朗也是有意而为之吧 。他要的不是停战 ，他要的就是海峡的管理权啊 。

那既然历史已经证明了 ， 特朗普政府难以强行的打通海峡啊 ， 所以对伊朗来说啊 ， 这个海峡对他来说就是已经是他的资产了 ，是他的战利品 ，也是他用来啊 ， 防御美国接下来更大规模的这个军事战争的一个重要的经济的武器和杠杆啊 。

所以他一定会强烈的索取海峡控制权的 。 所以一不做二不休啊 ， 你既然船从阿曼走 。 谅解备忘录里边说了 ， 长期的安排啊 ， 至少是伊朗与其他国家协商啊 ， 所以伊朗认为他有海峡的管理权和控制权啊 ， 所以就把这个控制权啊 ， 借此坐实了 。

那对特朗普这边来说呢 ， 就像是打脸一样啊 ，因为特朗普本身就觉得自己吃了亏 ，在霍尔木兹海峡这个问题上， 拿伊朗没有太好的办法 。

草草的签了一个谅解备忘录 ，60 天的停火啊 ，60 天里边啊 ， 伊朗你要免费啊 。 那我想后面对特朗普来说 ，他得通过其他的方式转移矛盾了 。

就没想到这个伊朗这边不等美国的世界杯结束啊 ， 等他们那边的国葬停了 ， 立刻就开始重燃战火 。

所以这件事情也导致这个特朗普我觉得是非常的愤怒啊 。 那么开始重新的回到了之前的这种封锁和打击的模式里边啊 。

那美国大概做了几件事呢 ， 第一件呢 ， 就是封锁海峡 ， 同时呢 ， 这个威胁要对伊朗的这个军事设施啊 ， 核设施进行打击啊 ， 比如说这个高山的地下核设施啊 。

当然这个打击呢 ， 更多可能是威胁了 ，因为这高山核设施是在这个花岗岩的岩体下面的 ， 这个据说按照美国目前的这个轰炸机和钻地弹 ， 可能是打不穿啊 ， 这个高山的核设施上的地上岩体的啊 。

所以这个更多是一种威胁 。 那么美国就转向了对于伊朗的民用设施的打击啊 ， 比如说跟伊朗讲啊 ， 你敢袭击商船啊 ， 那我就打你的电厂或者桥梁啊 ， 你打一艘船呢 ， 我就炸一个电厂或者桥梁啊 ， 对伊朗进行这个一换一式的对等反击 。

那么这两周以来呢 ， 美军天天都在更新啊 ， 对伊朗的轰炸的情况啊 。 那么直到昨天呢 ，是没有更新了啊 。在我们正在讲今天七日谈的这个时间里边 ， 我看特朗普是宣布啊 ， 暂停对于伊朗的空袭啊 ， 就炸了差不多两周时间吧 ， 每天都会更新一下， 这个也是之前所没有的一个新模式 。

那么伊朗这边呢 ， 就也是一样 ， 一方面打击美国的军事基地啊 ，在约旦 、 科威特和伊拉克的美军的目标 。

那么第二呢 ， 就是打击美国的在中东海湾地区的本地利益了 ， 比如说打击有美资持股的啊 ， 油田港口啊 ， 还有就数据中心 。

那这一次呢 ， 像巴林的亚马逊啊 ， 数据中心再一次被伊朗啊所这个打击啊 ， 这次是用巡航导弹打到的啊 。

那也就是说这个进入到了 AI 时代 ， 这个数据中心是最重要的核心的资产啊 。 那么这也在打击美国的这个像星空之门啊 、 创世纪这样的这个把算力中心放在中东啊 ， 或者在中东融资啊 ， 去搞自己的这个 AI 投资啊 ， 这样的这种巨大的这种战略啊 。

所以伊朗呢 ，也是舍打弃算啊 ， 就打的美国最主要的核心利益 ， 逼着特朗普去让步 。 那这一次呢 ， 应该说啊 ， 整个烈度相比于前一次来说 ，在一些地方是有升级的啊 ， 战争本身没有升级啊 ，但是对一些经济的影响啊 ， 甚至比第一次影响还要更大 。

那么霍尔木兹的二次封锁呢 ，是造成了船只的通行量又降到了在 4 月份停火以前的水平啊 。 那么目前按照 Kaptar 的这个航运数据啊 ，在周四的时候只有 6 艘船啊 ， 经过了海峡啊 。

那么这个是 5 月初以来的最低的水平啊 ， 那么相当于战前的 1/10 啊 。 因为在这个 MOU 谅解备忘录签署之后啊 ， 这个霍尔木兹海峡的通行量一度是恢复到了战争前一半以上啊 ， 现在又回到了这个 4 月底啊 、5 月初啊 ， 最差的水平了 。

第二呢 ， 就是也门的胡塞武装 ， 曼德海峡这边啊 ，他也袭击了两艘沙特的商船啊 ，7 月 20 号的时候 ， 也门胡塞武装配合伊朗啊 ， 这个宣布要对沙特的这个商船进行封锁啊 。

那么沙特呢 ，其实现在相比霍尔木兹来说啊 ，他更依赖的是红海和苏伊士 ，以及向南的这个曼德海峡 。

沙特在 7 月份的时候 ，有 75% 的原油的出口都是通过红海和曼德海峡 ， 这个在陆地上是啊 ， 经过他的东西的管道啊 ， 那么从延布港啊出口啊 。

那么红海呢 ， 这个水是比较浅的啊 ， 甚至要换小船啊 ， 所以本身就造成了这个运力的紧张啊 。

再加上这一次也门胡塞武装重点打击啊 ， 沙特的这个邮轮啊 ， 所以进一步的这个增加了啊 ， 全球的这个供应的压力啊 。

这个是在上一次冲击里边啊 ，其实是没有出现的啊 ， 就是说也门胡塞武装啊 ， 对曼德海峡的封锁和伊朗革命卫队对霍尔木兹海峡的封锁联动起来啊 。

那这一次应该说两边一起挤 ， 对这个原油的压力啊 ， 甚至是短期更大的 。 那么会不会造成进一步的失控呢 ？

啊 ， 目前看啊 ， 我觉得美伊双方多多少少都还是不希望这个战争在烈度上啊 ， 进一步的持续啊 。

那美国这边呢 ， 很明确的不让以色列来参与啊 ， 甚至一度是不见内塔尼亚胡啊 。 最近内塔尼亚胡是要啊 ， 访美啊 ， 那么跟特朗普可能会见面 。

那么也主要是美国最近这个参议员去世啊 ，他要参加这个参议员的葬礼啊 ， 这是一个非常亲以的参议员啊 。

那么在这之前呢 ， 这个特朗普一直对内塔尼亚胡是避而不见啊 ， 美国心里很清楚 ， 我打呢 ，是收得住的啊 ， 我打是打个样子啊 ， 这个打哪里不打哪里啊 ， 我心里有数啊 。

但如果让以色列参与的话 ，以色列是真打的 ，以色列是真的报复的 ，他是不顾结果的 ，他是要把美国拖下水的啊 。

所以这一次让以色列站在一边看着啊 ， 这个只是美国通知了以色列接下来的动作啊 ，并不让以色列来参与 。

那么第二呢 ， 就是美国自己其实也并没有集结大量的军事的力量 ， 现在只是看到有一些飞机从欧洲的这个军事基地啊 ， 飞向了中东地区啊 ， 主要是实施一些轰炸的任务啊 。

但是美国自己本身呢 ， 啊 ，他的这个军事的力量啊 ，在这个海湾地区啊 ， 实际上已经在慢慢撤退了啊 。

你比如说最近美军在伊朗周边部署的这个力量有一些减弱啊 ， 福特号航母啊 ， 已经返回了美国去检修了 ， 还有搭载 31 海军陆战队的第利波利号啊 ， 之前这个从冲绳出发的 ， 经过了很多天啊 ， 才到达了这个海湾地区啊 ， 最后也没有从事任务啊 。

那么这个第利波利号呢 ， 最近也离开了阿拉伯海啊 ， 驶向了印度洋 。 所以也能看出来 ， 这个特朗普心里面是很清楚的啊 ， 就是他宁愿去签署一个备忘录啊 ， 哪怕是对于海峡的这个管理权啊 ，也不想努力的去争取一下了 ， 这个他也要逃离啊 ， 目前伊朗的这样泥潭 ， 这个泥潭比他想象的要深得多啊 ， 持续的时间也比他想象的要久得多

啊 ， 甚至最近他对于这个伊朗的问题迟迟不能结束 ， 我觉得已经比较抓狂了啊 ， 最近把这些火啊 ， 撒在这个身边人的身上啊 。

那么这些其实都说明美国并不想啊 ， 重新的卷入到这个更大烈度的这个战争里边 。 那伊朗这边呢 ，也是一样啊 ， 就是他的反击还是比较克制的 ， 跟之前要达成停火协议之前的表现是一样的 ， 就是美国打哪里啊 ，他就对应的打哪里啊 ， 绝不升级 。

那么也是在向美方释放一个信号 ， 就如果你愿意去谈啊 ， 或者能拿出让伊朗啊 ， 相对来说可以接受 ， 可以下台阶的结果的话 ， 那伊朗也当然乐于去啊 ， 与美国形成一个停火的状态 。

毕竟双方再打下去 ，其实是没有明确的目的的 ， 美国不可能去占领伊朗土地 ，也很难颠覆伊朗的政权啊 ， 甚至在这个核浓缩的这个问题上呢 ， 伊朗本身他也没有特别强烈的动机进一步的提高浓缩铀的浓度啊 ， 去发展核武器啊 。

所以对美国来说 ， 可能就是开放海峡 ， 那如果让伊朗收费的话 ， 这个海峡还是开放的啊 。 但是这个美国又不想让伊朗那么容易的去掌握这个海峡 ， 这个多少对他的面子上来说也是有影响的 。

所以也希望这个事情可以拉长时间啊 ， 慢慢来啊 ，而不是过于急促 。 而伊朗这边呢 ， 一不做二不休啊 ， 这个反正海峡归他了啊 ，不如趁机啊 ， 就形成这个事实的控制权啊 。

所以我想对美伊来说啊 ， 这个东西要拖一段时间啊 ， 相互拉扯啊 ，但是双方打心里边是比较清楚的啊 ， 这个东西事实大概就如此了 。

只是美国不希望太早的啊 ， 形成这个既定的事实 ，也给他增加额外的政治上的压力啊 。 但是如果说啊 ， 油价 、 股票 、 美债啊 ， 这些出现了这个不同程度的啊 ， 给美国经济的压力的话 ， 那特朗普恐怕也不得不去接受这个结果 。

那最近巴基斯坦呢 ， 又再次的站出来啊 ， 这个推动伊美的谈判啊 ， 所以这也是让油价在冲到 100 以上之后啊 ， 快速回落的一个原因 。

我看不由在周四突破 100 之后啊 ， 最近又到了这个 90 多啊 。 那么这里边也跟传闻啊 ， 巴基斯坦这个要调停美伊啊 ，是有关系的啊 。

那么也传闻是这个啊 ， 穆尼尔已经要赶往伊朗啊 ， 去呃 ， 和这个伊朗的这个啊 ， 代表去进行会晤啊 。

当然这一次巴基斯坦我觉得也聪明了 ， 这个两边都没有信用啊 ， 特别是美国这边也没有什么信用啊 。

所以巴基斯坦这次说啊 ， 谈判可以 ，但是要给钱 。 巴基斯坦向美国要了 100 亿美元啊 ， 作为一个专项稳定资金啊 。他理由上是用来缓解本国的压力啊 ，因为巴基斯坦的这个原油也需要从海湾国家去进口啊 。

那么这个油价的上涨 ，也给巴基斯坦国内造成了经济压力 。 我们也知道 ， 巴基斯坦国内的政局也不是很稳定啊 ，他这个国土面积也非常大 ， 这个地理也相当的复杂 ， 所以各民族交融啊 ， 这个还有之前的塔利班的问题 。

所以这次巴基斯坦出来说 ， 这个要谈判可以啊 ， 你要给我钱啊 。 当然这个钱呢 ， 巴基斯坦说是要还的啊 ， 这个分 5 年时间来还啊 ， 主要缓解国内的压力啊 。

但是我想这可能也是巴基斯坦的一个计谋吧 ， 就是说当成一个押金啊 ， 中介费在这里啊 ， 你如果不遵守承诺了 ， 这个再把中间调停的巴基斯坦置于不义之地啊 ， 恐怕这个钱也不是那么好要的啊 ， 或者说将来啊 ，不还了也可以 。

反正对美国来说啊 ，也不差这 100 亿美元 ， 到时候从中东国家海湾地区再去搜刮来个几千亿啊 ， 这 100 亿美元的账就平上了 。

所以巴基斯坦这次算是吃一堑长一智啊 ， 这个要钱办事 ，而不是再去当一个冤大头啊 ， 站在这个两个难以相信对方的国家之间啊 ， 这个反复被骗啊 。

那么最近这个油价呢 ，是到了 100 美元啊以上之后啊 ， 略微有回落啊 ， 美债利率也是突破了之前的高点 ， 到了 4.66 的水平 。

那么特朗普什么时候会 TACO 呢 ？ 这个问题是市场现在比较关注的一件事啊 。 应该说这一次的这个冲突给市场带来的冲击不如上一次大 ，因为毕竟市场有了一些学习效应 。

不管是美债的这个利率的上行的幅度啊 ， 还是这个美股的下跌的情况啊 ， 我觉得可能受战争有影响 ，也就是在周四周五才开始的 。

油价到了 100 以上的时候啊 ， 这个才看起来是开始市场表现出一些恐慌啊 。 科技股在周五的时候 ， 特别是芯片股啊 ， 叠加着本身的这些担忧一起啊 ， 继续出现了下跌 。

这里边韩国的杠杆还没有完全的结束啊 ， 再加上这个美伊战争 ， 霍尔木兹海峡封锁 ， 油价冲高 ， 美债利率冲高 ， 马上下周就是美联储的一期会议了 。

所以这些问题叠在一起 ， 加上美股的二季报啊 ， 整体来说还是让科技股承压 。 那么特朗普的这个 TACO， 我们从过去的历史总结呢 ，他是有一定的规律的啊 ， 就是往往这个油价 90 美元以上啊 ， 这个美债利率 4.5 以上啊 ， 或者美股出现了这个连续的下跌以后啊 ， 那么他就有可能会 TACO 啊 。

为此我们还做了一个特朗普的痛苦指数啊 ， 那么相当于 TACO 指数了 。 这里边包含了美股 、 美债 、 呃 ， 美国的贷款利率 、 汽油价格啊 、CPI 的互换啊 、 特朗普的支持率 ， 还有广义金融条件 。

那目前呢 ， 这个特朗普的痛苦指数呢 ，是缓慢的抬升啊 ，因为这一次虽然油价上的快吧 ， 嗯 ，但是不管美债利率还是美股啊 ， 多少是有一些学习效应的啊 ， 特别是对于美股来说 ， 这个到了周五 ， 我觉得才开始逐渐的反应这件事了 ， 传道比较慢啊 。

所以对 TACO 指数来说啊 ，他也上的比较慢 。 目前这个 TACO 指数呢 ， 大概相当于就是 6 月初啊 ， 这个美伊要接近于达成 MOU 时候的水平 。

那么相比于 4 月这个时候啊 ，4 月初啊 ， 这个特朗普急着要停火啊 ， 和这个一直拖着到了 5 月份啊 ， 要和伊朗进行谈判啊 ， 就是无数次这个停火到期了 ， 这个特朗普又在延不断的拖延啊 ， 这个宣布与伊朗要进行谈判啊 。

与当时相比呢 ， 应该说这个特朗普的痛苦指数还是没有到的啊 。 所以说这个估计特朗普的 TACO 可能还会晚一点啊 ， 我估计也就是一周之内吧 ， 这可能对他来说 ，他慢慢的应该就要找到一些台阶了 。

不管是推着巴基斯坦 ， 你去帮忙这个找伊朗说说好话吧 ， 这个两边再这么打下去 ， 我要中选的 ， 你那边又没有什么着急的事啊 ， 肯定是拖不过你啊 。

或者说主动的去制造一些台阶 ， 比如说美国先停火啊 ， 然后再与伊朗再进行一些协商啊 ， 看能不能继续延续之前的这个 60 天的停火等等等等啊 。

所以我想对特朗普来说啊 ， 这不过是在制造一次台阶啊 ，不过是在宣布一次赢了而已 。 如果说在这之前呢 ， 美股出现了大跌 ， 就像 3 月份一样啊 ， 那我想那可能又是类似于 3 月份一样啊 ， 触发了这个股市回调啊 ， 形成了一个新的买点啊 。

但是这一次看起来 ， 我觉得股票市场比 3 月份要镇定很多啊 ， 毕竟这个市场不会在同样一件事情上摔倒两次 ， 往往对于交易过的事情 ， 我觉得市场对于第二次来说啊 ， 就不会特别的感兴趣了 。

那么下周呢 ， 这个美联储的一期会议呢 ，也是一个重要时间点 。 如果没有这个美伊的战火的重燃和油价的冲高的话 ， 这个 CPI、PPI 是 6 月份延续了回落的 ，而且这个环比甚至是转负了 ， 当然也是因为油价的影响啊 。

所以本身这个加息预期的极值应该说已经过去了啊 。 那么油价重新的就跑到了 100 附近以后啊 ， 这个市场现在对于 7 月份加息 、9 月份加息啊 ， 又开始进行重新的定价 。

那目前呢 ， 这个市场对 9 月份加息的定价应该是已经充分的定价了一次加息啊 。 对于 7 月份呢 ， 认为可能有 30% 的概率啊 ， 年内的总加息次数大概是 1.3 次 。

但是呢 ， 这个 7 月份啊 ， 我觉得加息的可能性还是比较小的 。 毕竟在 6 月份的时候 ， 沃什已经说了 ， 就说美联储没有办法控制油价 ， 没办法控制鸡蛋 ， 没有办法控制这些与他无关的商品的价格啊 。

那么第二呢 ， 就是联储毕竟看的还是通胀预期啊 ， 油价的上涨拉动汽油价格的上涨啊 。 那么如果能推升通胀预期的话 ， 那有可能这个对联储来说加息的压力就会变大一点 。

如果只是一个一次性的上涨 ， 市场的预期并没有因此啊发生变化 ， 就市场不认为这个东西涨价是持续的 ， 就跟之前一样 ， 这个特朗普一 TACO 油价就下来了 。

如果是这样的话呢 ， 那联储也没有充分的动力去做这个事啊 ， 无非就是说看 7 月份一期会议他怎么说了 ， 就是会不会进一步的强调对于通胀的担忧啊 ， 和这个货币政策上啊 ， 可能倾向于这个 9 月份啊 ， 或者 12 月份啊去做一些调整啊 。

那这些事情我觉得是啊 ， 需要去关注的 。 那第二呢 ， 就是当然这个上一次啊 ， 沃什也讲了 ， 美联储要做好五篇大文章啊 ， 成立五个工作小组啊 ， 就这个 AI 生产力的问题 、 通胀的问题 、 数据的问题 ， 还有这个资产负债表的问题 、 沟通的问题 ， 就这些长期的问题要先做好研究工作啊 。

那么做好研究之后再去做决定啊 ，而不是拍脑袋啊 ， 这个就在点阵图上乱涂乱画啊 ， 拿个铅笔 、 拿个橡皮啊 ， 写完了改 。

那么也不是随便说话干扰市场 ， 就这些前瞻指引呢 ，在 6 月份的时候基本上就没有做 。 所以我估计 7 月份呢 ， 可能像前瞻指引啊 ， 或者对于通胀的担忧啊 ， 或者对于未来的这个货币政策啊 ， 这个要进一步的偏向于一个紧缩立场啊 ， 我觉得这些可能不会特别明显啊 。

那么重点还是要看一下他对 AI 怎么看啊 。 那如果他继续说啊 ， 这些东西我们等到工作小组有结论以后再看啊 ， 那我想 7 月份的一期会议恐怕就没有什么太多的信息量了 。

这个呃 ， 关于油价的看穿的问题 ， 关于通胀的走势的问题 ， 关于联储的货币政策的反应的问题啊 ， 这些事情我觉得可能都得事后再看 。

那么这也是为什么啊 ， 这个最近油价上涨了以后啊 ， 金银其实表现的还不错 ， 出现了反弹 ， 这里边也是通胀的预期啊 ， 这个加息的预期其实并没有像油价的上行的幅度这么大 。

所以多多少少我觉得市场对于联储进一步放鹰这件事情还是比较免疫的 。 那么第二呢 ，也是因为科技股跌下来以后啊 ，其实对前期这种下跌比较多的资产 ， 受科技压制比较大的资产 ， 多多少少都有反弹 。

这里边金银有反弹啊 ，M7 有反弹 ， 包括恒科啊 ，也有反弹啊 ， 非 AI 资产啊 ， 标普的 493 啊 ， 这些都有反弹啊 。

所以黄金 、 白银啊 ， 前期也是受到 AI 叙事冲击的资产啊 。 那么现在出现了这种回调之后的轮动啊 ，其实也是一种正常的现象吧 。

至于它能不能持续的上涨呢 ， 我觉得还是取决于 AI 叙事了 。 毕竟对于金银来说 ，AI 叙事对它的冲击是最大的 。

这个 AI 泡沫化的时候 ， 黄金就是对于美元的替代 ， 黄金就是对于美元信用的最好的对冲啊 。

那么 AI 泡沫化啊 ， 代表美元信用泡沫化 ， 代表这个黄金以美元计价的持续的升值 。 那反过来呢 ，AI 的趋势越强 ， 特别从 2 月份以后， 这个 3 月份短暂的受到了这个战争的影响 ，但是 3 月份到了后期啊 ， 大家发现啊 ， 这个 AI 进入了 Agent 时代啊 ， 从这个 Claude、OPPO 4.6 模型开始啊 ， 这个 Agent 能力在大幅的提升 ， 编程能力大幅的提升啊 ， 那么它的收入开始快速

的增长啊 。 那么甚至这个 MOM，也就是它的环比啊 ， 月环比一度增速达到了 25% 啊 。 所以以此来看这种年化收入的话 ， 这个是增速是高的吓人啊 。

所以这些其实是对黄金来说是一个巨大的冲击啊 。 所以呃 ， 金银的反弹 ， 特别是对于黄金来说啊 ， 它的高度还是取决于叙事了 。

这个 AI 的叙事越弱 ， 黄金的高度越高啊 。 反过来讲 ， 这个如果 AI 叙事越强的话 ， 那黄金下面的底部是由央行的配置盘所构成的 ，但是上面的顶部啊 ， 恐怕还是没有充分的打开 。

那么这些呢 ， 都是关于这个流动性的一些担忧了 。 比如说啊 ， 霍尔木兹再次封闭啊 ， 油价的上涨 ， 联储的加息预期 。

那么这个也造成了在股票市场上啊 ， 越担忧流动性啊 ， 那也就自然对这个资本开支是担忧的啊 。

因为资本开支啊 ， 首先是久期比较长啊 ， 它对利率比较敏感啊 。 那么在现在这个越来越多的呃 ， 投资是依赖外部融资的环境下啊 ， 实际上是基本上这些长期加杠杆的啊 ， 债务驱动的这类投资开始啊 ， 成为了这个市场担忧的对象啊 。

那么最近谷歌的这个二季报出来以后啊 ， 应该说业绩是非常好的 ， 营收增速 24%， 利润增速 30%，其中呢 ， 云业务的这个营收增速是 82%， 这个暴涨 ， 这个比市场的这个乐观预期来的高 。

那么未交付的订单达到了 5,140 亿美元啊 。 就如果是在过去的这种比较乐观的时候你看的话 ， 那这个很好啊 。

它的这个呃 ， 收入增速 、 利润的增速啊 ， 云业务的增速 ，因为大量投资都是在云业务这一端了 ，而且后面没有交付的这些订单啊 ， 这些承诺的订单都很好啊 ， 就有一种这个供不应求啊 ， 利润也在上涨的这种趋势 。

但是市场关心的不是这些 ， 市场关心的是它的资本开支啊 ， 和它的这个自由现金流 。 那么二季度单季的这个资本开支呢 ，是达到了 449 亿啊 ， 这个是超过了啊 ， 这个之前的预期啊 。

那么同比去年是翻了一倍 。 那么 26 年的资本开支也上调了啊 ， 从一季度的这个 1,800 亿到 1,900 亿美元啊 ， 上调到了 1,950 亿到 2,050 亿美元啊 。

那么呃 ， 关于 27 年的资本开支呢 ， 预计还会显著增加啊 。 所以市场现在对于资本开支来说啊 ， 看到就头疼啊 ，因为资本开支越大 ， 就意味着这个呃 ， 它对利率会越敏感 ， 它对流动性啊 ， 会越敏感啊 。

那么其次呢 ，也就意味着啊 ， 这个将来这个要赚更多的钱啊 ， 才能让今天的回报变得合理啊 。

如果说叙事不是很清楚的话 ， 那么越大的当期投入啊 ，其实就代表越危险的资产负债表和越难够赚回来的这个利润表 。在这个巨大的这个资本开支之下呢 ， 谷歌的自由现金流终于转负了 ， 二季度自由现金流是 -59 亿美元 ， 这个是数十年来以来的首次的负值啊 。

所以也是因为这个自由现金流转负 ， 导致啊 ， 这个谷歌啊 ， 出了财报之后啊 ， 这个股价大幅的下跌啊 。

那么这个担忧呢 ，其实并不是现在才有的 ， 从去年下半年开始啊 ， 这个就在担忧这个问题了 。 这个自由现金流会在 2026 年啊 ， 开始出现转负啊 。

那么在这之前呢 ， 像亚马逊啊 ， 更早的 Oracle 啊 ，其实自由现金流早就转负了啊 ，因为他们需要大量的这个中资产的投资 。

那么自由现金流转负之后啊 ， 就会压缩股票的回购啊 ，以及给股东的派息啊 。 而这两项呢 ， 实际上是过去互联网这个能够啊 ， 这个股股价长期稳定上涨的一个背后的关键的一环啊 。

因为互联网的商业模式是一个垄断性的商业模式啊 ， 那协商最近也是因为啊 ， 这个原因啊 ， 被罚了 51 亿 。

那么垄断就意味着它的利润和现金流是非常好的啊 ， 这个它这个大量的现金流又拿来回购股票啊 ， 回购相当于减少这个流通股 。

那么抬高了这个 EPS 啊 ， 反过来对股价是一个支撑 。 那么或者是派息给股东啊 。 所以这两项呢 ， 都让这个互联网的股票有很好的价值属性啊 。

这个不管是回购还是派息啊 ， 实际上相当于把一部分这个利润啊 ， 就返还给了股东了啊 。 但是呃 ， 今天的这个自由现金流转负以后啊 ， 这个要不然就是减少回购啊 ， 要不然就是减少派息 。

所以相当于股东要为接下来的 AI 资本开支啊 ， 去分摊更大的这个成本了 。 那这个我想这个对于啊 ， 这些习惯于把互联网当成一个现金奶牛啊 ， 来长期持有的这些投资人来说啊 ， 呃 ，他是会感到犹豫的 。

因为跟过去的这个模式不一样了 ，他需要跟互联网的公司绑在一条船上去相信啊 ，AI 形成大海 ，而不仅仅是因为看到当期的这个利润好 、 现金好 ，他就能直接受益 。

那么第二呢 ， 就是这个 AI 的这些云厂商啊 ，Hyperscalers 啊 ，他们的这个债务的发行量今年会相比去年翻倍啊 。

今年全年呢 ， 这个债务发行量估计会达到 5,700 亿美元 ，而且后面可能还会进一步的向上走啊 。 那么这也造成了这个杠杆的走高啊 ， 这个对于利率的敏感性也在走高 。

那么加上最近这个不管是担心啊 ， 这个 AI 的趋势 ， 还是因为韩国引发的去杠杆啊 ， 对于全球的科技股都带来了影响啊 。

那么 CDS 也在走阔 ， 这里边主要观察就是 Oracle、Calvari 啊和这个 SpaceX， 这三家的这个 CDS 啊 ，在最近都升到了他们的历史的新高 。

但是整个行业的这个 credit spread， 就是它的信用利差呢 ， 还是处在一个相对比较低的水平 。 也就是说这里边个别公司因为它的杠杆过高啊 ， 重资产投资导致了啊 ， 它的这个信用互换的这个价格啊 ， 信用违约互换的价格出现了走高啊 。

所以这些其实都表明啊 ， 市场今天对于流动性的担忧啊 ， 对于分母的担忧啊 。 那么这些担忧呢 ， 到底能不能这个转化成持续的啊 ， 叙事的反转呢 ？

其实核心还是来自于分子了 。 因为现在对这个资本开支的啊 ， 惩罚啊 ，其实并不是第一次啊 。在去年下半年啊 ， 从去年的 10 月份开始 ， 这个美股的这个持续的回调 ， 特别是科技股的回调 ， 一方面这个 Mag 7 在去年这个 10 月份以后就没有涨啊 。

那么去年 10 月份以后啊 ， 沃尔玛是突破了 1 万亿美金啊 ， 苹果也在上涨 ， 当时 493 啊 ， 表现的可能比 M7 要更好啊 。

美股一度也是出现了这个风格的平衡啊 ， 价值开始有修复啊 ， 成长有回调 ，而且科技股内部也出现了分化 。Halo 交易在这个去年底啊 ， 今年初一度盛行啊 。

当时的背景其实也是一样的 ， 就是担心这个资本开支过大 ， 这个钱赚不回来啊 ， 然后开始惩罚这个资本开支增速高的企业啊 。

所以当时这个像这些云计算厂商啊 ，他的股价就已经是呃 ，因此而出现了下跌 。 那么在当时呢 ， 这个大家对于 2026 年啊 ， 这些大的云厂商 、 互联网啊企业 ，他们的自由现金流转负这件事情啊 ，其实已经有充分的关注了 。

去年年底的时候 ， 我们的报告就已经计算了这些这个巨头的自由现金流情况啊 ， 这个结论跟现在发生的事情是一模一样 ， 就是说他们的现金流会转负啊 ， 那么杠杆会走高 。

越来越多的投资是依赖外部融资啊 ， 比如说今年前四家这个云厂商 ，他的投资要达到 7,000 亿美元 ， 全美要达到 1 万亿美元啊 ， 那发债已经是今年要全年超过 5,000 亿了 。

也就是说他一半的投资可能都是要依赖外部融资的啊 。 但是这些事情呢 ， 我觉得它并没有完全影响到后面的 AI 的行情的走势啊 ，因为毕竟这个行情能走多远啊 ，不光是看分母 ， 看自由现金流 ， 看杠杆 ， 看债务的 ， 这只代表了它的脆弱性在哪里 ， 代表了这个市场对于它的忍耐度啊 ， 对于这个叙事的验证的窗口期有多久 。

但是呢 ， 走得多远啊 ， 核心还是要看分子啊 。 所以这个谷歌出来以后啊 ， 这个应该说市场的分歧还是蛮大的 。

一方面谷歌的股价在跌啊 ， 同时这个美光的股价在涨啊 ， 这个 CSP 燃烧了自己啊 ， 照亮了硬件 。 那么接下来对于这些硬件的需求啊 ， 市场也是有分歧的 ， 一个分歧是还需不需要像过去预计的那么多啊 ，以后的短缺会不会持续那么久啊 。

这里边一方面来自于下游的需求 ， 这个云计算的这些业务订单能不能被消化掉 ， 另外一方面来自于上游的这个供给的短缺和瓶颈啊 ， 上游的短缺到底会不会持续那么久啊 。

毕竟这些供给都来自于东亚 ， 我们知道东亚就是一个东亚的这个怪兽圈啊 ， 就是你在东亚呢 ， 很难看到一个产品是长期短缺的啊 ， 特别是在制造业里边啊 ， 你只要有这个这个呃短缺啊 ， 很快这些亚洲的经济体就能给你干到过剩啊 。

所以关于这个涨价能否持续的问题啊 ， 这也是市场所关心的一点 ， 这些都会影响到这些硬件链条上的盈利的二阶导到底有没有来啊 。

所以在我们最近跟客户交流过程中， 每天都听到大家就这个问题的讨论和分歧啊 ，有的认为这个硬件的二阶导就是现在了啊 ，有的认为可能还没到啊 ，但是可能也就是后面一个季度 、 两个季度的问题啊 。

所以这些其实都造成了这个股价目前处在一个巨大的波动中啊 ， 再加上韩国人啊 ， 目前的杠杆还没有完全出完啊 ， 所以波动一时半会啊 ，也不会很快的结束啊 。

那么这个就是最近看下来这个对于股票市场 、 科技股影响比较大的一些因素 。 那么归根结底呢 ， 我们还是要回到分子啊 ， 看叙事本身啊 ， 特别是在市场跌下来以后， 我觉得叙事是更重要的呃 ，但市场往往在涨上去的时候容易看叙事啊 ， 这个跌下来的时候看技术啊 。

所以越跌越悲观 ， 越涨越乐观啊 ，其实恰恰相反啊 ， 应该在跌下来时候看叙事 ， 涨上去的时候看技术 。

那么现在跌下来看呢 ， 这个显然市场对于业绩是更加的重视了啊 ， 你比如说像业绩还不错的啊 ， 资本开支比较少的苹果啊 ， 它的这个股价一度是超过了英伟达啊 ， 又成为了这个市值第一啊 。

那么这里边不管是投资比较大 、 资本开支比较大的 ， 还是毛利润下滑的啊 ， 像特斯拉 、 像 SpaceX， 那么这些股价就是出现了啊 ， 很明显的下跌 。

那么 SpaceX 里边的估值的绝大部分其实都是靠 AI 的叙事和太空的叙事啊 ，在做支撑的 。 它真的是靠这个卫星发射和星链带来的这个业绩利润和估值只是很小的一部分啊 ， 大多数是靠讲故事啊 ， 讲这个人类的这个太空文明的啊 ， 这样一个啊 ， 巨大的这个呃商业化的未来啊 。

所以这个也造成了今天啊 ， 市场是只要有业绩支撑强的啊 ，不要这个故事占比高的啊 ，也不要利润差的啊 ，也不要资本开支大的 。

所以这就造成了目前看啊 ， 这个市场其实又有点回到了去年 10 月底的状态 ， 就是对叙事开始有一点钝感了 ， 对于业绩啊 ， 对于这个现金流啊 ， 对于这个资本开支的合理性啊 ， 对于叙事的这个验证程度啊 ， 开始变得更较真了 。

那么关于商业模式和变现能力呢 ， 我想这是持久的一个市场的关注吧 。 最近不管是 Kimi、K3 啊 ， 还是这个梁文峰啊 ，在这个与投资者的这个四个小时的对话里边啊 ， 我觉得都给了我们啊很多的这个启发 ， 特别是梁文峰讲到的 ，不管是 To B 还是 To C 都是芝麻 。DeepSeek 今天是只要一个啊 ， 很微薄的毛利润 ， 尽快的实现 AGI 啊 ， 认为跟 AGI 这个西瓜相比

啊 ， 今天路上的这些 To C、To B 商业模式啊 ，其实都很小了啊 。 所以这其实也是在不同的这个视角上看啊 ， 今天的这个商业模式 、 未来的变现能力之间啊 ， 大家可能持续的是存在差异和分歧的啊 。

所以在每一个环节上， 可能投资回报率都变得越来越重要啊 ，不管是用模型的这些企业啊 ，Enterprise 啊 ， 还是这个模型厂商啊 ， 再到他们的这个上游的这种云大厂啊 ， 再往上啊 ， 到这个关键的这些硬件的环节啊 ， 大家今天可能都会去越来越认真的考虑投资回报啊 ， 这样一件事啊 。

所以说到底呢 ， 啊 ， 最终是需要这个呃 Agent， 需要 AI 能赚钱啊 ， 需要 AI 在最前端把这个商业模式打通啊 ， 就是前面要能赚钱了 ， 后面这些投资才是合理的 。

如果前面都不赚钱的话 ，不管是云啊 ， 还是这个硬件 ， 还是在这个链条上层层放大的涨价 ， 产能的扩产啊 ， 最终可能都是会过剩的啊 ， 甚至是离前面越远的信号偏差越大啊 ， 最后造成的这个扭曲是越大的啊 ， 反而这个估值被高估的程度会越高啊 ， 这也是牛边效应 。

所以关于 AR 呢 ， 这可能是未来相当长一段时间啊 ， 大家都会持续关注的啊 。 不过 Anthropic 是秘密交表了 ， 交表以后呢 ， 它就不公开它的这个 AR 的情况 。

最后一次是在这个 H 轮融资的时候啊 ， 这个公布了一次 AR。在这之后呢 ，AR 主要来自于第三方机构的一些估计啊 。

那么目前呢 ， 对它的估计是在 6 月末啊 ， 这个达到了 690 亿美元啊 。 当然最近这个不光是 Anthropic 了啊 ， 包括这个 OpenAI 啊 ， 它在 Codex 的使用量上也开始快速的攀升啊 ， 所以最近 OpenAI 的这个 AR 啊 ，也开始有所追赶啊 。

那么这些目前来看的话 ， 就是依然还是在支撑这个趋势在继续啊 ，Agent 还在企业端啊 ， 出现大量的这个 Token 的消耗啊 ， 那么产生模型的收入啊 ， 这些模型的收入如果能保持快速增长的话 ， 那今天啊 ，不管是谷歌要投 2,000 亿美元啊 ， 还是全行业投 1 万亿美元啊 ， 那么在未来的这个折旧的高峰啊 ， 来临的时候啊 ， 啊 ， 未来的这个收入可以把

这个折旧和运营的成本覆盖啊 。 那么今天这个 AI 叙事就是合理的 。 那么如果说后面的收入变慢了 ，不管是技术进步放缓了 ， 还是这个企业应用新技术发现太贵了 ， 用不起啊 ， 或者是不会用啊 ， 提升效率有限啊 ， 那这里边可能也跟企业的工作流啊 ， 要根据 Agent 的这个特点啊 ， 进行改造的快慢是有关系的 。

或者说像 Kimi、K3 这样的中国的模型 ， 如果对美国模型持续形成压力的话 ， 这些可能都会在不同程度上啊 ， 造成这个市场担忧的出现啊 ， 担忧商业模式 ， 担忧变现能力 ， 担忧投资回报啊 ， 进而担忧今天资本开支的过度啊 ， 惩罚资本开支高的企业啊 ， 奖励这个业绩好 ， 没有资本开支的企业啊 ， 这些有可能是在未来都会发生的一些事情啊 。

所以对于未来呢 ， 我觉得没有办法做出很好的预测吧 ， 这个首先对于技术本身就是难以预测的 ， 它的商业化 ， 它的变现这些更加难以预测了啊 。

这里边可能不只是技术的问题啊 ，也包括生产关系的变化 ， 社会的适应能力啊 ， 甚至包括这个中美关系其实也在影响 AI 啊 。

那最近这个外交部也回应了这个美方讲了 ， 这个中美之间元首互访啊 ，AI 会是一个重要的问题啊 ， 中美之间也会在 AI 上去进行一些其他方面的合作啊 ，因为毕竟这个中国的模型 ， 去年的 DeepSeek， 今年的这个智谱 Kimi 啊 ，其实都给美国的前沿模型啊 ， 造成了巨大的压力啊 ， 甚至这个从 Dario Amodei 啊 ， 到这个 Sam Altman 啊 ， 都在呼吁啊 ， 对这个中国的模型啊 ， 这个要禁止使用

啊 ， 这个一个是禁止蒸馏啊 ， 这个不许中国模型蒸馏美国模型啊 ， 第二是要求美国企业不能用中国模型 ， 这些其实越来越突出了 。

就是今天的这个中美之间 ， 早就不是打贸易战这种小儿科的事啊 ，是科技的竞争 ，是对于未来的规则秩序定价权的竞争啊 。

那么这个竞争聚焦在现在 ， 那 AI 上面中美之间啊 ，其实也是一个你追我赶的关系了啊 。 所以这些可能是接下来看中美关系吧 ， 我觉得越发重要的一个视角啊 。

那么最近外交部的这个副部长啊 ， 马朝旭也要访美啊 ， 我想一方面是对 9 月份的这个元首互访啊 ， 要做一些铺垫啊 ， 另外呢 ，也是跟最近的中美之间啊 ， 包括 AI 合作 ， 包括中美的这个关税相关的问题啊 ， 可能也要做一些这种接洽了 。

那最近这个中美的这个贸易问题 ， 关税问题呢 ， 主要还是在美国那一方啊 ， 它的这个 122 到期了啊 ，7 月 24 号到期了啊 ，但是对特朗普来说啊 ， 关税又很重要啊 ， 所以他就通过 301 调查啊 ， 还有这个 232 调查啊 ， 那么再加 338 调查吧 ， 不同的方式去重建国别关税啊 。

那么对一些行业也是具体的给了这个关税的接续的政策 。 那整体来看呢 ， 这个税率变化不大 ，301 呢 ，10% 或者 12.5% 啊 ， 主要是这个两个问题啊 ， 一个是关于这个用工的啊 ， 人权的问题啊 ， 那么强迫用工 ， 强迫劳动调查 。

第二呢 ， 就是有一些产能过剩啊 ， 所以这些都是一些借口了 。 那么从结果来看呢 ， 这个税率跟之前相比基本持平 ， 或者有抬升吧 ， 像加拿大这种被美国搞了 338 调查的啊 ， 这个呃 ， 税率会提的高一点啊 ，因为它对这个酒啊 ， 这个奶酪啊 ， 啊 ， 这些东西啊 ， 被征了比较高的税率啊 ， 这个还有呃 ， 这个汽车啊 ， 搞了这个最高 50% 的这个征税

啊 ， 这只是适用于特定国家吧 ，但是其他国家呢 ， 这个基本上相比之前就是要不然就还是 10%， 要不然就是 10 到 12.5 吧 。

所以对中国来说呢 ， 整体的这个对美的关税从 21.9 升到了 23.1 啊 ， 提高了 1.2 个百分点 。 不过中美之间呢 ， 接下来还会有一些降税的安排 ， 比如说两边已经推出了一个不少于 300 亿美元的啊 ， 互相降低关税的框架啊 ， 这里边特别是农产品啊 ， 都是被放到这个框架里边来的啊 ， 再加上中美元首还会在 9 月份会晤 ， 我想在这之前呢 ， 美国也不

会在关税的问题上去主动的给中国增加一些压力啊 ，因为毕竟对中国来说 ， 与美国打贸易战完全是一些无所谓的事情了 。

这个美国也明白 ， 与中国之间的竞争已经上升到了科技基础科学啊 ， 和对于未来的一些秩序的定价权的这个问题上啊 ， 只是打个贸易战啊 ， 对加拿大 ， 对欧洲可能是管用的 ， 对中国来说这个东西太小儿科了 。

所以如果只看关税的话 ， 我想接下来可能这个中美之间不会在这方面上有太多的争议跟分歧吧 。

下周也是中国的 7 月的政治局会议 ， 那么在之后呢 ， 可能就是北戴河啊 ， 一个比较持续的政策的真空期啊 ， 然后是访美啊 。

所以对于国内的政策呢 ， 我觉得这段时间还是以科技以外交啊 ，以这个深化改革反垄断啊 ， 这个反不正当竞争啊 ， 统一大市场 ， 正确政绩观的学习 ， 深化地方政府投融资改革 ，以这些为主了 。

那短期来说 ， 增量政策应该也不会太急于推出啊 ， 那么还是要看目前的全球经济啊 ， 美国的 AI 的资本开支 ， 中国的出口啊 ， 这些都是连在一起的 。

如果这些发生变化以后吧 ， 我觉得中国的政策才会有一些调整的机会啊 。 那么以上呢 ， 就是过去一周啊 ， 我们关于这个霍尔木兹的再次的封锁 ， 特朗普的 TACO 的边界啊 ， 目前的流动性的担忧啊 ，以及对于美国的科技股来说啊 ， 真正的这个核心不只是看分母啊 ， 关键还是看分子 ， 看商业模式变现能力 ， 投资回报率啊 ， 这样的一个叙事能不能

进行下去啊 ， 就这些问题 ， 我们大概做了一些漫谈吧 。 感谢大家的收听 ， 欢迎大家下周时间同一时间不见不散 ， 拜拜

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