VOL.110 “形势催人也逼人”，7月会有新政策吗？|政治经济

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 ， 我们连着几期都在聊 AI。 今天我们来看一看最近的政策动向 ，以及对接下来的 7 月底政治局会议的前瞻 。

政策呢 ，其实也是在看 AI。 最近的一系列的政策 ， 能看到啊 ， 确实产业现在是排在政策的优先度的第一位的 。7 月 10 号 ， 就是在这周五呢 ， 这个国常会研究讨论了新型支柱产业 ， 这里边提到了六大新型支柱产业 ， 就是既是新兴的 ， 那么又能形成万亿级的 GDP， 形成经济的一个重要的支柱 。

这里边包括集成电路 、 航空航天 ， 刚刚国家队的这个飞船 ， 这个在海上的回收 ， 完成了一个成功的这个试验 。

所以这个航空航天在周五的时候 ， 股价也有这个比较明显的反应 。 接下来就是生物医药 ， 这也是个万亿级的产业 。

今年的这个创新药呢 ，在前三个月的 BD 的总额 ， 好像已经超过了去年的全年 。 所以大家这个更多都在关注 AI。其实创新药这两年的发展进步是非常快的 ，而且它的一些这个合同 ，其实金额不比这个所谓的 token 出海这个来的要少 。

接下来就是低空经济 、 新型储能和智能机器人。 那么从这个国常会的讨论的关注的重点 ，也能看到啊 ， 对于这个新兴产业未来成为支柱产业的这个发展的趋势 ， 政策层面还是高度重视的 。

那么这六大产业的相关产值 ， 这个据推算呢 ，在 25 年已经接近了 6 万亿了 。 那么预计到了 30 年的时候 ， 还会进一步的翻番 ， 可能到 10 万亿以上 。

那这个也跟我们之前这个有一期讲到的 ， 就如果你看今天的这个中国经济 ， 用它的这个名义的增加值来看的话 ， 那这个 AI 的上下游 ， 甚至已经超过了房地产的上下游 。在 2020 年的时候 ， 房地产的上下游还占了 20%。

当时这个广义 AI 上下游可能不到 10%。 但是在 2025 年的时候 ， 只用了 5 年时间 ， 这个 AI 的上下游的经济的占比 ， 已经超过了房地产 ， 大概占比超过 15%。

而房地产这边掉到了只有不到 14%。 所以对于新兴产业 ， 特别是这种支柱产业来说 ， 这个政策层面是高度重视的 。

那 7 月 10 号的这个国常会呢 ， 还听取了现代流通体系 ， 就是物流体系建设的这个情况汇报 ， 那这个也跟这个六张网的这个建设是相一致的 。

那么接下来我们也会提到物流网 、 电网 、 算力网 、 通信网等等 ， 这些都是六张网的这个顶层的部署 ，也可能是今年下半年的一些重要的这个政策增量的这个领域 。

第二呢 ， 就是在上一次国常会 ， 就是两周以前 ，629 的这个国常会里边 ， 首先提到的就是人工智能 。

那么其次是外贸形势 ， 这里边这个科技产业人工智能还是排在了政策的关注点的第一位 。 那么总理听取了人工智能发展情况汇报 ， 讲到我们要牢牢的掌握这个发展的主动权 ， 深刻把握人工智能的演进趋势 ， 完善人工智能的支持体系 、 支持政策和治理体系 。

这个从国常会的这个侧重点上能够看到 ， 就今天的政策的重心 ， 还是放在了科技 ， 放在了产业 ， 放在了如何抓住新一轮的科技革命和产业变革 ， 让它与传统产业的升级转型相结合 ， 这样的一个十五五的大方向的重点上 。

那么在 8 号的时候呢 ， 还有一个重要的是两院大会 ， 两院大会呢 ， 总书记出席 ， 发表重要讲话 。在这一次的这个大会里边 ， 总书记提到啊 ， 这个新一轮的科技革命和产业变革 ， 正在深刻的改变人类的生产生活方式和世界的发展格局 。

就是说这个科技革命已经到来了 ， 那么它对这个生产关系 、 生产力 ， 会形成重要的影响 。 而且它还会影响到国家的核心竞争力 ， 这个科技实力和创新能力 ， 越来越成为国家的核心的竞争力 。

这也是我们现在这个政策的重心 ， 要放在科技 、 放在创新 、 放在产业变革上的一个重要的原因 。 它是综合国力的体现 。

那么当前的这个科技创新是以什么为特点呢 ？ 是以人工智能的蓬勃兴起为特点 。 这里边数据算力算法 ， 这个是关键的要素 。

那么它同时呢 ， 还推动了基础科学的发展 ， 比如神经认知 、 计算 、 数学 ， 这些理论突破 ， 交叉学科 ，也出现了这个群体性的突破 。

那么人工智能的前沿技术 ， 还有广泛渗透 ， 这些都是标志 。 所以在两院大会上， 总书记特别提到了 ， 这个形势催人也逼人， 就是说我们在人工智能上面要抓住历史机遇 ， 要站在潮头 ，不仅是做到一个 me too， 还要做到 me better， 甚至要做到 me best。

所以这个形势催人也逼人， 这七个字应该说非常的重要 。 那么在这个上周周四的时候 ， 这个科技股的大反弹 ， 我觉得也跟前一天的这个两院大会上的这个讲话是有关的 。

可见最高层对于科技 、 对人工智能的这个重视程度 ，是优先级是非常的高 。 那么这里也提到了 ， 现在人工智能它也在推动其他基础科学领域的发展 ， 这个特别是 AI， 还有量子科学 ， 还有生命科学 ， 这些跟人工智能其实都是相互相关的 。

包括 AI for Science 也有提到 ， 就人工智能赋能这个基础科学的研究 。 因为现在看起来啊 ， 就人类这个上一次的基础科学大爆发 ， 已经过了将近 100 年了 ， 特别是物理学 ，其实算是停滞了比较久 。

上一次还是在这个量子力学 ， 玻尔 、 海森堡 ， 这个薛定谔 ， 包括爱因斯坦 ， 提到这个狭义相对论 、 光电效应 、 布朗运动 ， 再到广义相对论提出 ， 已经是 100 多年以前了 ， 根本还跟学派过去的这将近 100 年呢 ，其实基础科学 ， 特别是物理学 ， 几乎是处在停滞的状态 。

牛顿的经典力学和这个量子力学 ， 两个大楼 ，在这个微观层面上 、 宏观层面上， 到超微观和超宏观层面上， 一直处在难以融合的这个状态 。

就是在这个底层的科学范式上， 已经很久没有进步了 。 那么从这个 AI 大语言模型以来 ， 这个 AI for Science， 我觉得也是被大家寄予厚望吧 ， 希望它能够带来一些局部的基础科学的爆发 。

那么虽然不会推翻之前的量子力学和相对论 ，但有可能在一些细分领域 ， 完成这种底层理论的闭环 ， 特别是对这个量子计算 、 神经科学 、 脑科学 ， 就是人类的意识到底是怎么产生的 ， 这些科学的范式 ， 我觉得可能在 AI 的辅助之下， 都会有帮助 。

那么再到这个常温超导 ， 这些材料上的突破 ， 再到可控核聚变 ， 解决人类的底层的能源问题 ， 进而在其他的科学产业上形成突破 。

我觉得这些都是今天大家对 AI 不仅仅是它作为一个语言模型 ， 或者作为一个 Agent， 可以干掉这个白领 。 这是之前我们这几期谈现实问题时候谈的比较多的 。

毕竟还是看得如果远一点的话 ， 它对基础科学的推动 ， 再到对于能源 、 环境 ， 这些对于人类来说 ， 共同面对的这个发展的瓶颈的问题的突破 ， 这些可能才是真正 AI 的新城大海吧 。

所以这一次这个两院大会 ， 这个总书记特别提到了这个人工智能蓬勃兴起 ， 基础科学到了关键突破期 ， 形势催人也逼人。

我觉得是给这个人工智能 ， 特别是在最高层的政策的这个关注度上 ，是做了一个非常强的一个注脚 。 那么下周呢 ， 就是这个 7 月 17 号周五 ， 应该是人工智能大会会在上海召开 ， 就是世界人工智能大会 。

那么这一次呢 ，也会有一些新的模型的发布 ， 包括这个 AI 硬件 ， 还有像这个华为超节点 、Atlas 950 这些硬件领域的一些新产品的这个发布 。

所以这可能也是近期 ， 虽然不是这种政府的这种政策吧 ，但应该也是一个比较重要的观察 ， 高层对于人工智能发展的态度 、 政策的重视程度 ，以及接下来的这个投入度的一个重要的窗口 。

那么从最近的这些高层的这个调研来看 ， 确实也是主要集中在产业 ， 集中在一些农业这些领域上面 。

那么对于实体经济本身呢 ， 确实看起来可能最近这段时间的重心侧重度不多 。 通胀的数据 ，CPI、PPI 看起来也一般 ， 当然有人说是不是二次通缩了 ， 我觉得也不至于 。

环比的回落呢 ， 多少还是有一些油价呀 ， 包括这个前期的补贴的因素 ， 这个逐渐的透支需求 ， 还有黄金的价格的这种下跌回落 ， 包括有些季节性的因素 。

一般来说到了 6 月份吧 ， 像服务业的价格 ， 可能也会出现一些这个正常的回落 ，因为刚刚过了一个比较长的假期 。

那么再加上这个今年的 6 月份 ， 大家也能感受到这个天气是比较异常 ， 今年是个超级厄尔尼诺 ， 所以它对一些出行的需求也形成影响 。

就最近经常有一些问道 ， 就是为什么暑期开始了 ， 这个看航空的机票 、 酒店啊 ， 这些旅行相关的这些数据表现可能一般 。

今年可能有几个原因吧 ， 一个原因还是跟天气有关 ， 这个周末上海人民都在等台风 ， 北京人民都在等暴雨 ， 所以这个确实也是对一些出行 ， 特别是假期的出行 ， 意愿形成了影响 。

那么第二也是跟油价有关的 ，因为前期的这个油价上涨推高了机票的这个燃油附加费 ， 那甚至包括打车 ， 我去一些地方也开始特别征收一笔 ，也类似于这个汽油的附加费 。

当然中国大多数城市 ， 今天的这个出租车都是以电动车为主了 ，但是如果去一些小城市的话 ， 它还是油车为主 。

那么最近我去了一个这个江西的城市 ， 它额外还要每单要付一笔汽油的这个附加费 ， 所以这些其实都影响到了出行的成本 ， 应该是影响了出行的意愿 。

但今年还有一个因素是之前没想到 ， 同事也提醒我了 ， 说因为今年是过年特别晚 ， 所以今年这个第二学期 ， 就是这个下半学期 ，是历史上最短的一个学期 ， 所以有一些地区呢 ， 它就延长了这个放假的时间 ， 就推迟了 。

因为这个下学期时间特别短 ， 这个 2 月中下旬才开始上学 ， 然后到了这个 6 月中旬就放假了 ， 所以这个学生学不完 。

所以有些地方呢 ， 就放的比较晚 ， 所以导致今年这个暑期的出行开始的也比较晚 。 不过最近从我的这个出行的观察来看 ， 可能已经慢慢开始恢复了 ， 特别是在北京 ， 又看到了大量的各地的中小学生开始到北京来旅游 。

所以这个也是看今年的这个暑期数据 ， 可能跟往年有些不同的地方 。 不过如果看环比的话呢 ，CPI 环比 -0.3，PPI 环比 -0.3， 这些还是比季节性要弱一点 。

那么弱的这一部分 ， 多少是受到了油价比较明显的回落 ， 像这个国际油价一度已经回到了 70 美元附近吧 ， 那这可能也是一些超级新回落的这个原因 。

如果看具体的这个 CPI 类别里边 ， 我们比较关注的一个是核心 ， 特别是没有受到补贴的这一类商品的价格表现是比较稳定的 。

另外就是服务业了 ， 服务业的价格表现也比较稳定 ， 尽管前面我们说的天气的原因 ， 今年暑假有些地方推迟放假 ， 这些原因 ， 那么服务业还是相对来说是一个走平的状态 ， 这个也符合季节性 ， 所以还是符合整个经济的判断吧 。

就是说这个消费里边 ， 补贴类的消费是最差的 ，因为这个存在着高基数 ，也存在着透支 ，因为补贴的不是服务 ， 主要还是耐用品 。

耐用品至少 3 到 5 年之内吧 ， 大家不会频繁的去换车 ， 或者频繁的去装修家里边 。 所以这种大件的耐用 ， 它一旦出现一个高峰的话 ， 那可能一段时间都会有透支 。

那第二就是 AI 类了 ， 这个不管是存储的上涨 ， 还是传导到消费电子的价格上面 ， 这个还是能看到的 。

所以整个通胀的数据看起来不算是二次通缩 ，不算是经济在走弱的特点 ， 就还是比较符合这样的一个 K 型分化 ， 或者说比较符合 AI 带来的分化 ，以及中国经济转型 ， 这个服务业维持比较高的增长 ， 然后这个耐用消费品又随着地产链的走弱 ， 偏弱的这样一个基本特征 。

而在这里边 ，因为耐用品的补贴又制造了一个比较大的波动 ， 中国经济大概就是这样一个特点 。 那么最近和经济有关的政策不多 ， 央行的这个二季度货币政策例会是可以作为一个观察的 ，因为中国的这个政策 ， 应该说特别是一些会议 ， 前瞻性的会议是很少的 。

你比如说像这个国办的一些这个新闻发布会 ， 那么这个可能行长 、 部长他们来做一些发言 ， 那么更多的还是对过去一段时间的一些政策的总结 ， 然后再在会上去宣布某一个新政策的部署和实施 。

那么这个开会去前瞻的讨论经济的 ， 或者是对一些经济做个判断 ， 对接下来有些前瞻性的 ， 这个不多 。

但是央行的这个货币政策例会算少数 。 那么在二季度的这个货币政策例会里边 ， 还是出现了一些边际变化 ， 比如在形势判断上呢 ， 把这个稳中求进就改了 ， 改成叫向新向优 。

那么这个去掉稳中求进 ， 我觉得多少还是这个呼应了二季度经济增速确实有放缓这样一个事实 。

但这个事实呢 ， 到底是经济内生动力在走弱 ， 还是像政策的节奏发生了变化 ， 我觉得这个确实存在一些分歧 。

但是这个内生动力的走弱 ， 从通胀的数据 ， 从服务消费的数据 ， 包括从这个个税收的数据 ， 还有公企业利润数据来说 ，并不明显 。

但是确实这个 GDP 增速应该是二季度肯定比一季度会有所放缓吧 ， 我估计在 4.5 左右 。 那么这个也符合央行这个货币政策例会删去稳中求进的这样一个基本的判断 。

但是呢 ， 改成了向新向优 ， 就这也肯定了目前的这个经济转型的成果 ， 特别是在这个经济转型里边 ， 科技产业优先这样的一个结构是更重要的 。

那么例会呢 ， 又新增了一个叫结构分化 ， 这个结构分化呢 ， 我觉得也是符合现状吧 ， 就是确实今天这个中美都是有分化的 ， 甚至说中美都 K 型分化 ， 这样也不为过 。

但是中美的这个分化情况不太一样 ， 美国这个 K 型分化主要是因为 AI 投的太强了 ， 挤出了其他部分 ， 比如说导致电价上涨 ， 导致一些土地成本的上涨 ， 特别是盖房子的这个建材 、 建筑工人， 包括冷却 ， 这些价格都在上涨 。

那么也是因为这些大量的 AI 算力投资 ， 开始越来越多依赖外部融资了 。 所以在通胀并不高的情况下呢 ， 美国的名义利率 ， 特别是长久期的名义利率 ， 出现了明显走高 。

现在美国 30 年期抵押贷款利率大概在 6.5 左右 ， 这个对应了 30 年国债利率大概 5 左右 ， 这样的一个水平 。

所以也导致美国的房地产现在是受到了几重的抑制 ， 一重是受到利率的抑制 ， 另外一重受到了建筑材料 、 建筑工人成本涨价的抑制 。

所以美国这个 K 型经济主要是上面太强了 ， 导致下面弱 。 中国这个 K 型经济呢 ，其实跟 AI 关系不大 ， 这个至少这个下面弱不是因为 AI 的原因 ， 主要是因为房地产的这个链条 ， 它还在拖累地产的上游 。

虽然说对地产的下游的这个影响开始逐渐减弱了 ， 比如说对钢铁 、 对有色 、 对这个建材 ， 特别是对家电 、 汽车这些可能早就已经没有影响了 。

所以中国这个 K 型呢 ，不能怪 AI 太强 ， 主要怪地产链太弱 。 这个当然这个中国的对应着美国算力链的这些 AI 出口表现确实非常好 ， 所以它也是中国 K 型经济里边上面的这个最亮的仔 。

但是中国经济这个 K 型主要原因是下面 ， 主要因为地产链 。 但是这个跟 AI 没关系 ， 就是即便没有 AI 呢 ， 这个地产链该弱还是要弱的 ， 它并不是说受到了 AI 的这个挤出的这个效应 。

这个是中美之间 ， 虽然都分化 ，但是有所不同 。 美国的分化主要是 AI， 中国分化主要是转型带来的这个地产偏弱 ， 它还在消化 ， 它在调整 。

当然了 ， 我们前面也提到了 ， 就是这个地产对经济的拖累已经开始变得越来越弱了 ，因为它的经济里边的名义的占比正在快速的下降 。

那么其他方面已经足够覆盖掉地产的拖累了 。 所以也能看到 ， 就尽管拿地负增长 、 投资负增长 、 开工负增长 ， 固投也是负增长的 ，但是呢 ， 这个中国的经济增速始终保持在 4.5 以上 ， 至少在 4.5 左右的这样一个水平 。

那么去年的经济还是实际 GDP 5%，而且看起来工业企业利润也是在好转的 。 所以这也是看今天的中国经济 ，但是你到底是要更关注好的一面 ， 还是关注不好的一面 ， 那个其实还是取决于哪方面边际上的影响会更强一点 。

那么过去几年可能更关注不好的一面 ， 关注地产拖累 ， 它确实也带来了通缩 ， 带来企业利润的下滑 ， 造成了这个进一步的内卷式竞争 ，也影响到就业 ， 影响到居民的收入 ， 影响居民财富效应 ， 影响居民的消费 ， 形成了这样一个通缩螺旋 。

但是今天呢 ， 应该说越来越关注上面了 ，因为上面的占比比下面大 。 虽然这个会影响到政策 ， 可能更关注于科技产业 ， 相对来说把这个房地产 、 一些其他方面的这个补助补贴放在了比较次要的位置上， 那可能进一步的强化了这样一个结构分化 。

但是从整体经济来说 ， 那可能上面确实比下面更重要 。 央行的例会呢 ， 还删去了综合运用多种工具这样的表述 ， 当然这个其实也就进一步的把降准降息的可能性给压缩了 。其实在之前的这个货币政策执行报告里边也不提降准降息了 ， 大家对降准降息的这个预期也是进一步的下调 。

那现在更多呢 ， 还是通过一些流动性的操作 ， 甚至更精细的流动性操作 ， 比如之前我们提到的这个货币政策利率走廊 ， 这个要缩窄 ， 变成一个对称的结构 ， 这个提高利率的传导效率 。

那么从隔夜这一段开始 ， 就这个做隔夜逆回购的操作 ，而且它这个利率水平比 7 天要低 ， 这些其实都是央行在这个当前上， 就是更偏向于结构性货币政策 ，以这个结构优先 ， 这个相对来说降低了对于总量增长的诉求 。

这样一个基础之上呢 ， 央行对货币政策进行了一些微调和微操 。 所以这个是从二季度货币政策例会里边能够看到的一些微小的变化吧 。

当然它还是多少是体现出了当前对于这个政策方向侧重点的判断 ， 还是更重视结构 ， 重视科技 ， 更重视产业 。

那对于基本面 ， 目前看还是关注度不高 ， 至少没有出现什么太大的问题 。 即便从这个 CPI、PPI 数据来看 ， 它仍然还是一个偏结构分化的状态 。

货币政策例会还提到了要国内大循环 ， 要做大国内大循环 ， 那这个跟 6 月 29 号的国常会的第二个议题就可以形成呼应了 。

这个当时的这个国常会第二议题叫平衡进出口 ， 那么在国常会里边排到这个第二位 。 那么现在我们也知道了 ， 这个中欧之间这个贸易的摩擦又在升温 ， 中美之间总算是缓和了 ，但是这个欧洲人现在又跳出来了 ，因为这个对欧的顺差是去年中国的贸易顺差里边是排名第一的 ， 超过了对美了 。

那么欧洲在我们出口里边占 15%。 那么去年是前 11 个月的贸易顺差就已经突破 1 万亿了 ， 那这里边这个最后将近一点 1 万亿的贸易顺差里边 ， 欧盟占到了 25%。

就是欧洲今天对中国的这个贸易的地位 ，其实发生了比较快的反转的 。 那么过去相当长一段时间呢 ， 中国对德国的这个贸易都是贸易逆差 ，因为买要买大量的这个机床 、 电气设备 、 一些关键的高附加值的零部件 ， 特别是汽车 ， 整车的进口 ， 这些都是中国对德国的一个贸易逆差来源 。

现在这个中国对德也是一个顺差 ， 那么中国对欧洲的汽车的出口 ， 这个特别是从去年开始正在快速的增长 ， 特别是纯电汽车出口在快速的增长 。

那么这一次这个原油的价格的暴涨 ， 进一步的刺激了中国的电动车的出口 ， 所以都增加了欧盟的压力 。

之前这个中欧之间谈的这个最低的出口价 ， 好像这个也算是半撕毁了吧 。 那么现在又在重新的谈 ， 所以这也是为什么国常会要提平衡进出口 。

那我们当然不能压制出口了 ， 出口对中国经济来说相当重要 ， 那么更多还是要鼓励进口 。 那么要鼓励进口的话 ， 国内的需求要做大 ， 所以要这个强调国内大循环 。

那么在这样的一个情况下， 对人民币的态度我觉得也比较清楚 ， 要鼓励进口呢 ， 当然这个汇率还是升值一些好 ，因为升值的话相当于进口价是在下降的 ， 购买力是在提升的 。

所以现在对这个汇率的态度呢 ，有一点顺水推舟 ，不反对升值 ， 当然升的要慢一点 ，因为这个对于出口企业来说 ， 它的汇兑损失还是比较明显 ， 特别在一季报里边我们能看到 ， 像比亚迪 、 上汽这些企业 ， 它的汇兑损失还是影响到的利润 。

但这个问题呢 ， 我觉得也不是坏事 ， 就是中国企业要走出去 ， 要成为一个国际化的 、 全球化的企业 ， 一定要经历这样的一个成长的代价 ， 要交学费的 ， 要学会这个对冲多币种的这个汇率的波动 。

那么第二是要学会把自己的成本结构也放到海外， 就不光是成本在内 ， 收益在外了 ， 这个容易造成这个汇兑的损益 。

那么关键还是成本结构也要在外面进行适当的分散 。 那么这个是中国企业出海我觉得必备的一课吧 ， 这个从货物走出去到人走出去 ， 那么最终到这个货币金融也要走出去 ， 中国的金融机构也要走出去去服务中国的出海的制造业的企业 。

所以这个我觉得是一个自然的过程 ， 没有必要说因为升值影响到了出口 ， 这个政策就去反对升值 ， 反而这个升值呢 ，其实有利于人民币国际化 。

最近潘行长在香港参加了一个货币与固收的峰会 ， 这里边他的主旨演讲 ， 重点也是围绕着这个香港的国际金融中心地位 ， 特别是推动人民币国际化这些方向 。

所以可见这个对央行来说 ， 这个推动人民币国际化今天也是一个重要的这个政策的议题 。 那么一个相对来说持续的稳定的升值的预期 ，是比较有利于人民币这个国际化的 ，因为毕竟对于这个海外的这个金融机构 ， 包括这个贸易对手方来说 ，他持有人民币长期还能获得一定的这个升值的收益 ， 那么这个会增加他持有的意愿 ， 特别是相对来说比较稳定

， 波动小 。 那么所以长期升值有利于平衡进出口 ，有利于这个缓和中欧贸易谈判里边一些比较棘手的问题 。其实这个人民币升值也算是把它当成是一个筹码吧 ， 就可能欧洲人去谈 ， 这个相当于减少一下欧洲的汇率上的出口上的压力 ， 同时也有利于人民币国际化 。

应该说在这个中国经济产业升级 、 附加值提升这样个大背景下， 推动人民币升值是一个健康的 、 稳定的 、 可持续的一个升值 。

这些就是在经济方面吧 ， 能看到的一些政策的表态 。 那所以说对这个 7 月底的政治局会议呢 ， 应该说在经济方面上， 我的预测是可能会有关注 ，但这个关注像是央行的二季度货币政策例会一样 ， 就是更多关注是结构 。

二季度当然有一些增基增收的放缓了 ，但是结构继续向新向优 ， 这个是更重要的 。 那么结构有分化 ， 特别是像这个地产链 ， 像一些耐用品消费 ， 它受到了几方面的影响吧 ，不管是油价影响到了燃油车的销售 ， 还是补贴造成的高基数 ，以及补贴的退坡 ， 影响到了整个这个整车的这种销售 ， 再加上 AI 的存储的上涨 ， 推高了消费电子的价格 ， 再加

上这个补贴 ， 都影响到了消费电子的销售 。 那么这些确实是有短期的这个因素和扰动在的 ， 这些可能也会引发一些政策的适当的关注 ，但它应该不会成为一个政策的重点 。

那么之前求是发表文章叫以更大力度提振消费 ， 那么这个我觉得主要还是表达了一个政策的态度 ， 就是对一些今年以来表现相对比较差的这些消费的领域 ， 政策可能会有一些小的增量 ， 或者更多还是以存量 ， 比如说像这个新能源车的下乡 ， 这些补贴为主 ，但是不大会出大的增量政策 ， 更多还是加快推出现有的存量政策 。

所以求是的这个文章呢 ， 我觉得不是一个增量政策的一个预示 ， 那更多还是表一下政策态度吧 ， 就有点像年初的时候房地产 ， 这个求是也写了一篇文章 ， 当时是住建部研究室的一个这个副处长写的 ， 发表在求是上 ，也表达了对于地产政策的这个态度 。

但是从最后的这个结果来看呢 ， 它并不代表说在地产方面要出 ， 比如说大降息 ， 或者这个大兜底 ， 这些其实都没有出 。

地产今天更多还是因地制宜的 ， 各个城市根据实际的情况一层一侧 ， 所以像上海 、 像广州这些对于这个收储作为保障房 ， 都出现了一些增量政策 ， 主要还是因为这些地方跌出了性价比以后， 核心区域的租金回报率能够覆盖政府的这个收储的成本 ， 所以才出现这种城市的政策 。

但是总量上面的这个政策 ， 目前来看在地产并没有太多推出 ， 主要还是像这个公积金的改革为主 。

所以这个也是提醒我们 ， 尽管求是上面提到了以更大力度提振消费 ，但它对于增量政策来说 ，不算是一个特别明显的这个信号 。

我觉得更多还是表达一个政策态度吧 ， 就是说如果说进一步的下滑出现了经济和就业的压力的话 ， 那可能政策会推出一些增量 ， 否则的话还是以存量的这种提速 。

那么政治局会议呢 ， 第二个前瞻就是关于正确政绩观了 ，因为正确政绩观是从今年两会之后 3 月 30 号开始 ， 这个向各地派出了一些学习政绩观教育辅导小组为起点 。

那么到 7 月底也就政治局召开总结 ， 这样的一个时间阶段 。 所以关于正确政绩观的这个总结 ， 可能也是 7 月政治局会议的一个重要内容 。

当然在这段时间里边一些其他的政策吧 ， 比如说像这个 13 号文 ， 深化地方政府的这个项目审批制度改革 ， 当时也提到了这个要回头看对过去 15 年的这个项目的审批 ， 要进行倒查 。

第二是对重大案件要进行终身追诉 ， 第三就是人走则不消 ， 对于这个在任的一些投资的项目的这个审批 ， 要进行终身的追责 。

所以这些其实都影响到了二季度地方政府在这个投融资上面的一些意愿 ， 包括这个 54 号文 ， 对于区县以及地方政府新设私募基金 ， 搞这个一些通道 、 民股实债 、 形成隐性债务等等等等 ， 这些行为进行了这个趋严的监管 。

所以这些都是在政绩观的这个大的方向之下， 进一步的要强化因地制宜的发展 ， 高质量的发展 ， 这个强化地方政府要统一大市场 ，不能搞各种违法违规的补贴补助 ， 之前的一些做法要逐渐的退出 。

所以这应该也是正确政绩观的一部分 ，也是在 7 月政治局会议上可能会提到的 。 第三呢 ， 就是跟最近的天气有关了 ， 台风 、 暴雨 、 洪涝灾害这些非常的密集 。

那么在 6 月份的政治局会议上， 当时一个重要内容就是研究部署防汛抗旱 ， 所以关于这个安全生产 、 防灾减灾这一方面的支出呢 ， 估计在下半年也会有所增加 ， 特别是这个今年的这个 7 月份 ， 应该说全国的这个洪涝灾害还是非常明显的 。

那么它有可能就跟这个六张网的建设 、 城市更新 ， 还有这个新兴政策金融工具联系在一起了 。 因为现在关于这个 8,000 亿的新兴政策金融工具 ， 一直没有推出落地 ， 那么这个钱可能大概率会朝着需要用的方向 。

今天这个新型基建呢 ， 提的特别多的就是两块 ， 一块是全国性的六张网 ， 另外一块就是区域的城市更新 。

那么这些应该也都跟一些安全生产 、 防灾减灾是直接相关的 ， 一方面是把过去的一些安全的漏洞 ， 各种容易出现风险领域的地方扎牢 ， 另外一方面呢 ， 对这个新型的基础设施进行各种更迭 。

所以这个可能也跟 7 月份政治局会议会有些关系 ，因为这个到了下半年了 ， 这个政策新型工具如果再不出的话 ， 那么年初的这个部署就有可能没有完成 。

所以这也是市场目前比较关注的一点吧 ， 就是下半年关于六张网城市更新 、 资金来源 、 新型政策金融工具这些政策的这个相关性 。

那么其他方面呢 ， 这个最近关于监管呢 ， 特别是一些炒作 ， 还有一些小作文 ， 监管还是比较趋严的 。

那么市场特别是科技的链条 ，也是跟随着美股和韩股出现了比较大的这个下跌之后， 又有一些反弹 。

那么到了下周的时候 ， 长新就会开始进行这个股价问询了 。 所以这些也是跟科技是相关的一些监管政策的一些增量的信息吧 。

但是更多呢 ， 我们的这个市场还是要看着外部市场的 。 从 6 月份以来 ， 科技股的这个回调其实跟我们的关系不大 ， 一方面是涨太快了 ， 肯定是要有一个正常的下跌 ， 这种下跌也是健康的 ， 把一些业绩比较虚 ， 甚至过于炒概念的这种市场的这种结构 ， 出现一些这种回调和瓦解 ， 这样钱才能会往更持续 、 能见度更高 、 业绩确定性更

强的这些方向重新形成一个合力 。 所以涨快了都会下跌 ， 只是说每次下跌的这个催化剂和理由不一样 。

第二呢 ， 就是过度拥挤了 ，因为今年以来 ， 特别是从今年的 4 月份以来 ， 主要还是以半导体为主 ， 美国的 SOX， 韩国的这个两纯 。

那么国内也是一样 ， 从这个创业板涨到了科创板 ， 创业板主要是美国的算力链 ， 科创板是中国的这些半导体扩展替代 。

所以这个过度拥挤之后， 这个市场也会变得比较脆弱 ， 波动率也会放大 。 所以这也是个很正常的一个结果 ， 就是在一个产业趋势没变情况下， 这个市场往往也会出现一些高波动 、 高低切 ， 然后再重新的找方向 ， 或者再重新的看业绩 。

那么第三呢 ， 就是韩国市场其实是今天风险最大的 ，因为它这个杠杆是最高的 。 那我看了一些媒体的这个报道说 ， 韩国现在这个杠杆资金达到了 60 万亿韩元 ， 这个也是几层的杠杆都加起来了 ， 一方面 KOSPI 一半以上 ， 就是三星和海力士 ， 第二还发了很多单只股票的 ETF， 两倍做多 ， 再加上这个居民的这个入市的资金 ， 本身可能就是一些抵押呀 ， 加杠杆

的行为 ， 就跟中国当年散形信托一样 。 所以就相当于加了几重的杠杆 ， 甚至现在有的都不是在买 ETF 了 ，在赌期权 ， 就相当于三四重杠杆加上去了 。

所以这样一个市场呢 ， 它对流动性是高度敏感的 ，而且韩国这个资金越来越多来自于本土的散户 ，而不是来自于外资 。

所以造成就对本土的流动性很敏感 ， 这个都可能都跟货币政策没关系 ， 跟这个韩国央行加息降息没有关系 ， 纯纯就是说市场还能不能融到钱 。

融不到钱这个市场可能就就就会出现燃尽 ， 一燃尽可能就跌 20 个点 、30 个点 ， 这个在一个高杠杆甚至加了几重杠杆市场是非常的常见的 。

这个中国 2015 年 6 月份的股灾本质上也是如此 ， 就是产业趋势也没什么变化 ， 基本面也没什么变化 ， 跟货币流动性 、 跟外部环境关系不大 ，但这个市场纯纯是因为杠杆加的太快 、 加的太高了 ， 太集中了 ， 把这个流动性已经吸干了 。

这时候监管出现一点态度变化 ， 可能杠杆就塌了 。 所以这段时间韩国也是这个监管开始发生降温 ， 开始出来说有点后悔了 ， 批了那么多单只股票的 ETF， 这实际上是给了很多市场加杠杆的工具 ， 所以造成了这个韩国市场的波动 。

因为今天大家的风险偏好都连在一起的 ，不管是美股还是 A 股还是韩股 ， 所以韩股只要高波动 ， 美股跟 A 股也躲不过 。

这个所以韩国市场呢 ， 就像是那个风浪里边还在主动造浪的那条船 ， 就是它这个是个快艇 ， 大家这个是是一些大船 ， 就是快艇在那里边高速冲过的时候 ， 它制造出来的波动也会造成这个其他的这个市场的波动 。

所以现在的最大的风险 ， 我觉得可能是韩国人加杠杆玩疯了 ， 这个把大家都搞晕船了 。其次才是产业趋势 ， 再次才是一些央行 、 通胀 、 流动性之类的因素 。

当然最近看美联储呢 ， 我觉得安静了不少 ， 这个 6 月一期会议 ， 当时的这个 Minute 也出来了 ， 然后也能看到 ， 这个确实有一些委员还是比较的激进的 ，但是最近沃什本人倒是温和了不少 ，他在欧洲也开会的时候也提到了 ， 说这个通胀回落了 ， 通胀预期也回落了 。

所以我觉得从沃什本人来说吧 ，他还是偏鸽一点 ， 只是说第一次上来 ， 这个面对一群虎视眈眈的委员 ， 这些委员到底是真鹰还是说想给他一个下马威 ， 用鹰派的姿态来表达不服管的态度 ， 或者来测试一下这个新领导上来到底是是不是符合联储一贯的传统呢 ， 还是说他更偏向于美国总统 ， 我觉得都有可能了 。

但是沃什本人态度还是用这种中立的含糊不清的 ， 拒绝直接回答和表态 ， 拒绝做前瞻指引的态度 ， 挡住了这种过于鹰派的加息的论调吧 。

所以最近呢 ， 本身这个油价也回到 70 了 ， 再加上通胀的预期又回落 ， 这个美国的非农的就业数据也出现了明显的降温 ，也给了沃什这个表达一些偏鸽派的这个声音的基础吧 。

所以从最近的这个情况来看呢 ， 美联储的过度的加息的预期开始出现了一些回调 ， 它也在淡化这个通胀的这个影响 。

降息的预期虽然还没有回来 ，但我估计到了 9 月份吧 ， 世界杯结束了 ， 这个四强马上就出来了 ， 这个美国的非农数据 、 就业数据我们还得再看一看 ，有可能这个也会出现比较大的回落 。

所以到那个时间吧 ， 说不定 9 月份的一些会议 ， 这帮拿着铅笔橡皮的委员又给你点出一个偏鸽派的点阵图 ，也不排除这种可能性 。

那么最近像地缘呢 ， 又增加一些风险 ， 一个是美伊之间又打起来了 ， 这个毫不意外 ，因为我们说了不战不和 ，不战是不会大打 ，不和呢就是还要保持小打 ， 这个是在降温 ，但是一个螺旋式的降温的一个过程 。

伊朗这边呢 ， 又关闭了海峡 ， 油价特别是布油回到 75，10 年期美债利率又爬到了 4.6 吧 ， 所以这也是增加了一些科技股的波动 。

当然我们也说了 ， 这个美国的 K 型经济 ，AI 在上面 ， 非 AI 在下面 ， 今天真的是加息了 ，其实非 AI 不见得就比 AI 好 ，因为这个高息本身抑制的更多是非 AI 的部分 。

就像沃什在一些会上回答的 ， 就是我没看到今天的利率 ， 比如说 10 年 4.5、30 年 5 对 AI 有什么影响 ， 这些企业在外面发债发的非企业 ， 这个又有股权融资 、 债券融资 ， 还有各种非标融资 ，而且这个非营市场给他们的这个利率水平还是比较低的 ， 甚至在一些股票认购上面倍数还特别的高 。

你看最近这个海力士 ADR 在美股的这个认购倍数还是非常高的 ， 就是根本看不出来今天的高息对于 AI 的领域的融资造什么影响 ， 你反而是非 AI 的部分 ， 比如看房地产 ， 比如看制造业 ， 那明显受到了影响 。

所以今天这种情况加息的话 ， 甚至可能对 AI 来说没什么影响 ， 如果是加一次 、 加两次的话 ， 就像是一个皮球撞到了这种强壮的球员的身上， 它就弹开了 。

但是像非 AI 这种制造业 、 房地产反而可能会受到抑制 。 所以今天这个现状呢 ， 就是真的利率抬升的话 ，其实对 AI 来说影响可能也没有那么大 ， 更多还是取决于 AI 本身的这个产业趋势 。

不过它至少增加了一些回调的理由吧 ， 包括像 Meta 这样的 ， 这个把自己的一部分剩余的算力出租 ， 这些形成催化剂了 。

因为你从这个根本角来讲 ， 这不就是差生文具多吗 ？ 他自己不用文具了 ， 把文具给好学生了 ， 这个会影响到好学生的成绩吗 ？

对吧 ， 会不会影响到文具店老板的生意 ？ 我觉得都是个问题 。 那这个好学生用文具用的更多 ， 这个可能也不影响生意 。

就是说这些只是下跌的时候的一个谈资吧 ， 就是说只是有一个催化剂在 ，但它并不是说市场就会因此转向一个叙事的结束 。

包括在这个二季报之前 ， 市场保持谨慎 ， 这也很合理 ，因为大家现在已经 price 了 ， 甚至是 over price 了 。

所以在这种出财报的时候 ， 那就跟出成绩一样 ， 考出成绩之前 ， 前一天晚上学生们睡不着觉 。

那现在这个投资者也是一样 ， 二季报出来害怕 miss， 甚至如果只是符合预期都等于 miss，因为你符合预期的话 ， 股价也不会涨 ， 那相当于利好出尽了 。

所以在这个出财报之前 ，因为大家对财报的预期是比较高的 ， 甚至对接下来指引 ， 资本开始指引预期是比较高的 ， 所以都会先比较谨慎的卖出 ， 等着这个财报出来以后再买入 。

特别是一些大的 IPO 上来之前也会抽流动性 ， 这个我估计在 A 股这边可能也会出现 ， 长新上市之前 ，因为大家要打新 ， 所以卖掉一些可能概念炒作比较强的 ， 基本面或者业绩验证时间比较长的 ， 准备去给这个新的科技大白马去腾流动性 ， 这也很正常 。在 SpaceX 上市之前呢 ，其实 Mag 7 也在跌 ， 所以这些都可以理解 。

那么整体来说 ， 我觉得监管的态度还是比较中性的 ， 这一方面呢 ，是肯定了科技的产业的重要性 ， 另外一方面也在打击炒作 ， 实际上是为了让这个股票市场能够长期健康 。

外部环境目前看起来没有太大变化 ， 至少前期的这种加息的预期最近出现了缓和 。 虽然地缘 、 美伊 、 油价 、 俄乌这些制造了一点流动性的小担忧吧 ，但这些小担忧就像我们前面说的 ， 对美国市场来说 ， 更影响的还是 AI 以外的部分 。

对于 AI 的影响比较大的是产业趋势本身 ，而这个事情我觉得还得边走边看 。 所以整体来说 ， 从这个国内的政策动向来看 ， 产业 、 科技 、AI 他们还是排在第一的 ， 对于经济有关注 ，但是更多的时候还是强调了结构 ，而不是经济整体的压力 。

所以对于经济政策来说 ， 可能也是结构性的政策适当的在辅以一些总量政策上， 特别是存量政策的这种节奏的加快 。

那么下半年结合的这个安全生产 、 防灾减灾 ， 像这种六张网 、 城市更新 、 新兴政策金融工具 ， 这些是值得期待的 。

那么政绩观 7 月底总结之后， 地方政府的发债借贷项目的开工 ， 可能也会有一些这个节奏上的变化吧 。 但是整体来说 ， 这个已经进入到这个新的时代 ， 地方的投融资的模式范式也发生了这种长期的变化 。

所以我觉得要出现这种大的结构逆转 ， 特别是出现一些这种大的增量政策去引发市场风格的变化 ， 我觉得可能性不大 ， 更多还是在这个产业趋势里边 。

那么适当的去增加一些调整吧 ， 就是到底是用一个放大镜在看产业 ， 还是用一个望远镜在看产业 ， 这个可能是影响风格和节奏的这个主要因素 ，而不是说彻底转向掉头 。

这个就是从最近的政策动向我们去判断 ， 这个月底的政治局会议可能会有一些什么样的政策信号 ，以及对市场会产生什么样影响 。

那今天的这个七日谈我们就聊到这里 ， 感谢大家收听 ， 我们下个同时间不见不散 ， 拜拜

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