VOL.104 美伊停火僵局，AI油价双K，黄金静候买点 | 全球投资

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 这两天关于霍尔木兹的报道是层出不穷 ， 应该说这里边主要都是来自于美国一方的新闻 ， 很多最后都被伊朗一方给否定了 ，有一点各说各话的意思 。

所以现在这个美伊的协议 ， 看起来就是一个 " 薛定谔 " 的状态 。 到底两边现在到了一个什么阶段呢 ？

那我们从一些事实也大概能推断出来一些实际的情况 。 第一呢 ， 就是说两边肯定是希望有一个停火的状态的 ， 毕竟到这个阶段其实都打不下去了 ， 美国也不想打了 。

特朗普的支持率 、 油价对于美国民众的痛感 ，其实都在影响着他的中期选举 。 那伊朗这边呢 ，也是处在一个经济持续承压的状态 ， 本身就已经被经济封锁了 40 年 。

这一次霍尔木兹的封锁 ， 对伊朗经济的重要的收入来源 —— 石油 —— 其实也是造成了很大的影响 。 所以两边都有动机停下来 ， 所以才会谈 。

那么现在呢 ， 这个一边谈 ， 还一边在发生一些小规模的交火 ，而且在互相放狠话 ， 说如果谈不成 ， 那就继续打 。其实我觉得这也是给自己找一个面子 ， 下一个台阶 。

那现在这个实际上发生的冲突 ， 都还是非常克制的 。 伊朗这边也没有公布说他们这边的伤亡的情况 ， 美国也不太放大伊朗对于美国的一些无人机之类的攻击 。

所以两边还是都是既要给自己面子 ，也要给对方留一个台阶 。 所以还是很明显 ， 双方都希望战争能够结束 ，有这样的一个一致性 。

那么至少目前来说吧 ， 可能核心的分歧也就是主要两样 ： 第一样呢 ，是海峡的自由通行 ， 要不要牵扯到收费的问题 。

因为伊朗一直说这个海峡是自由的 ， 只是你们自己不敢过 ， 或者呢 ， 这个我之前为你们好 ，但是这个地方发生了战争 ， 确实不方便走 ，并没有说这个拦着 。

所以这个对于伊朗来说 ， 这个海峡本身就是自由通行的状态 。 但分歧就是说要不要收费 ， 伊朗从来没有承认过这个要免费的通行 。

那么伊朗指的自由通行 ， 本身就是在一个伊朗管理的前提之下 。 至于收的这个费叫通行费 ， 还是叫保险 ， 还是叫这个战争的赔款 ， 那只是一个形式而已 。

但是事实上， 这个海峡的实际的控制权已经在伊朗革命卫队手上 。 我觉得对于这一点来说 ， 这个美国可能最终会勉强接受这样的一个现实 。

一方面 ， 这个美国本身也不太依赖海湾的这个油气 ； 另外一方面呢 ， 这个海湾油气卖不掉的话 ， 对美国油气出口是有利的 。

之前我们也讲到过 ， 这个美国在 4 月份开始成为了世界第一大的原油出口国 ， 之前只是第一大生产国 ， 现在它变成了第一大出口国 ， 甚至一度 WTI 的油价是超过了布伦特 ， 核心就是说它是卖得出来的 ， 拿得了货的 ， 所以它的价格是更贵 。

那么从目前的这个情况来看 ， 这个我觉得最终可能这个事情就不了了之了 。 就事实上， 伊朗在对海峡的通行收费 ，但是这个事情对美国又没有什么实际的影响 。

你按照川普的这个性格来看 ， 从利益的角度出发 ， 那这个反正不影响到美国 ， 无非是个面子问题 。

那么甚至美国还可以从这里边适当的获益 。 那么这个问题就扔给这个他的盟友吧 ， 比如说扔给欧洲 ， 扔给日韩 ， 反正是你们在买 ， 你们在用的 ， 到时候要付钱你们自己付吧 。

如果不想付钱的话 ， 就来买我美国的油气 。 所以对于这个问题呢 ， 我觉得后面可能会慢慢的会被淡化 。

那第二个问题就是浓缩铀了 。 现在关于浓缩铀这个问题 ， 相对来说是比较靠后的 ，因为目前的这个谈判可能分为两个阶段 。

第一个阶段就是先实现一个停火 ， 先解决这个霍尔木兹通行的这个问题 ， 先开放 。 这只是一个比较简单的问题 。

那么在这个 30 天内 ， 伊朗要清理水雷 ， 重新开放海峡 ， 保障船舶的这个自由的通行 。30 天之后， 再到 60 天这个时间 ， 再去谈第二阶段的这个协议的问题 。

那这个阶段协议的问题就关于浓缩铀了 。 这个呢 ， 目前的这个分歧也是 ， 伊朗认为它有权利保留浓缩铀 ，也有浓缩铀的权利 。

那美国的这个看法是要销毁 。 当然我觉得对美国来说 ， 这个浓缩铀 ， 包括核武器 ，不是它最关心的事 ， 甚至它对整个伊朗的问题都没有那么大的这个利益上的诉求 ， 更多还是以色列这一方非常关心浓缩铀的问题 。

所以美国的主张就是你要销毁 ， 你要不然给我美国 ， 或者这个就地把它销毁掉 ， 或者把它送到其他地方来 。

当然这个目前来说 ， 我觉得伊朗可能都不能接受 。 对伊朗来说 ， 必须保留浓缩铀 ， 这也是它在未来和以色列的潜在的核威胁之间保持相互震慑的一个重要的基础 。

那么一度传过说伊朗可以把浓缩铀运到俄罗斯 ， 甚至有传道说运到中国的 ， 我觉得这两个都不太可能会出现 ， 除非说这个其他的域外大国给伊朗提供核保护 。

那么这个就是目前双方在协议上还有一些分歧的地方吧 ，但是一致的地方还是蛮明显的 。 第一呢 ， 就是不要有核武器 ， 这个伊朗一直就没有说过要有核武器 ， 甚至这个都是写到这个伊斯兰的法律里边的 ，不拥核 。在这个哈梅内伊在世的时候 ，其实就一直是个态度 ， 就是伊朗不拥核 。

那么第二呢 ， 就是保障霍尔木兹的自由通行了 。其实这个在战争前也是这样 ，在伊朗的眼里 ， 霍尔木兹本来是自由通行的 ， 只是为你们好 ，不让你们过 ， 或者你们过可以 ，但是要留下一些费用 。

所以应该说 ， 这个双方一致认为应该至少恢复到战争前的状态 。 但到底能不能就战争前的一些问题 ， 比如说浓缩铀的问题 ， 实现这样的这个长期的停火 ， 我觉得可能还需要一个持续谈判的过程 。

那么在这谈判过程中， 如果再发生一些小范围的有限度的交火 ， 我觉得这也不意外， 甚至有可能是进一步的达成协议的一个标志 。

那么特朗普这边当然希望六七月份赶紧结束了 ，因为六月份马上迎来世界杯 ， 七月份又是美国的建国 250 周年大庆 ， 所以他不希望这个战争的影响 ， 影响到这个六七月份这些关键的时间点上 。

越早有个协议 ，他也好有个台阶下 ，而且还可以对内宣布胜利 。 所以现在在文本上， 这个很难达成一致 ，因为这个文本上按照美国的文本来写的话 ， 伊朗那边就要炸锅 ， 显得这个对外好像是做出了很大的让步 ， 国家被打了 ， 浓缩铀也要被放弃 ， 甚至这个海峡还是一个免费通行的状态 。

所以现在我估计双方可能在文本上还需要一个对齐的过程 。 所以甚至美国这边官员跟伊朗官员说 ， 求求你们不要再看川普的这个 true social 了 ， 川普 true social 是给自己的人听的 ，不是给实际的谈判的 。

所以这个实际的谈判可能还要以伊朗这边的态度为准吧 。 当然伊朗现在的这个条件就是说你得先停手 ， 先停火 ， 先执行停火协议 ， 然后还要适度的解冻一些资金 。

这个伊朗这边号称资金是 240 亿美元 ， 当然美国这一边说可能是 120 亿 ，不管是多少吧 ， 至少先解冻一部分的资金 ， 然后我们再去谈接下来的这个停火的协议和这个谅解备忘录的问题 。

以及美国停了不行 ，以色列也要停 ， 所以是全线停火 ，以色列对黎巴嫩的这个侵略也要停 ， 所以才能有协议 。

所以这就是最近两边发生的一些事吧 ， 应该说大方向一致 ，但是在这个长期的问题上还是有比较大的这个分歧 。

而且在这个到底是先停手再达成协议 ， 还是先达成协议再停手这件事情上， 两边也有分歧 。 总之呢 ， 这个伊朗是认为美国需要向后退一步的 ，而美国在面子上 ，其实理子上完全可以退了 ，但是在面子上还需要找一个台阶下来 ， 或者还需要转移一下注意力和矛盾 ， 这边可能才会放开 。

总而言之了 ， 现在从大的方向上来看 ， 战争肯定是很难再大幅的升级了 ， 只是说有没有协议 ， 或者有了协议以后执不执行 ， 或者双方对协议在实际的文本上会不会出现偏差 。

就是一个协议 ， 伊朗有伊朗的版本 ， 美国有美国的版本 ， 这个大家反正各自干各自的 。 但是事实上这个海峡是通行了 ，在伊朗的管理之下， 事实上这个战争也结束了 ， 这也可能是一个潜在的状态吧 。

所以我们之前讲不战不和 ，不战是实际层面的 ，不和是表面的 ， 只要达成这样的一个效果 ， 就对美国来说是完全可以接受的 。

那么海峡如果逐渐的开放的话 ， 应该说也不会特别的快 ，因为这个开放只是说在协议上开放 。

那么需要解决的这个问题还是一个信用的问题 ， 一方面这个伊朗收费检查干预 ， 那么这个可能将来都会影响到海峡的通行 。

另一方面 ， 船东 、 保险公司 、 货主也需要时间重新评估航道的安全 ， 还有这个战争险的费率和实际的通行条件 。

那么红海慢的海峡经验就已经说明了 ， 就是即便这个航道的风险缓和了 ，但信用不会很快的解决 ， 航运公司也不会马上就恢复原来的航线 。

红海危机是发生在 2023 年年底 ， 当时这个在也门的胡塞武装袭击了一些欧美的商船 。 从那之后呢 ， 这个从亚丁湾和曼德海峡的集装箱船的这个通行数量就长期维持在低位 。2025 年年初的时候 ， 这个一度只有 23 年年底的 10% 的水平 ， 到这个 2026 年 5 月份吧 ，也比 2023 年的均值大概要低 80%。

所以可以看到 ， 这个一旦通道受到了这个威胁 ， 想要恢复正常是需要很长时间的 。 这个很简单的比方吧 ， 就假如你家门口有条路 ，有一天突然之间这个路塌了 ， 下面有个大洞 ， 然后这个很快经过抢修 ， 这个路把这个洞填上了 ， 然后这个路又重新的给铺好了 ， 然后告诉你这个可以自由通行了 。

那我想可能相当长一段时间 ， 你都会心有余悸的经过那条路 ， 或者这个经过那个坑 ， 原来的坑 ， 可能都会选择绕着走 ， 万一还有其他的坑怎么办 。

所以这个就是通道的信用受阻之后， 它产生的这个影响是一个很缓慢的影响 。 那么复航不代表通行量会迅速恢复正常 ， 即便是 30 天内 ， 伊朗把这个水雷清理干净了 ， 那么恢复的条件也需要时间 。

那么另外一方面就是复航不代表复产 ，因为这个生产的恢复也需要时间 ， 比如说之前因为出口受阻 ， 很多储罐已经满存了 ， 库存堆满了之后呢 ， 导致这个油井被动的关停 。

那么这些恢复呢 ，也大概需要几周的时间 。 那么另外一种呢 ， 就是完全的关停 ， 这个时间比较长 ， 或者它油的这个存储的条件比较的复杂 。

你比如说因为在这个战争中， 很多油田都不是这种容易快速重启的 ， 包括那种需要注水注气来维持压力的油田 ， 还有一些比较老的油田了 ， 它这个已经进入到一个衰减期了 ， 包括海上油田 。

所以这些恢复可能还要跟油服 、 劳动力 、 承包商的调动 、 供应链的正常化 ，以及一个长期可预期的安全形势 ， 还有基建的修复 、 船舶能不能重新回到港口装卸货都有关 。

所以这个时间可能会拉长到 10 周 ， 甚至到半年以上 。 而且这个如果生产设施和技术设施被破坏了 ， 那时间就更长了 。

之前有一些卡塔尔 、 阿联酋这个油田受到了影响 ， 那么这些可能恢复到战前的水平需要两年以上的时间 。

所以从目前的这个情况来看呢 ， 这个海峡的通行量是稍有回升的 。 根据这个 Clarkson 的这个 research 的数据来看 ， 截止到 5 月 22 号 ， 那过去 7 天的霍尔木兹日军过境的这个船舶大概是 10 艘 ， 当然比这个冲突前是下降了 90% 了 ，但是相比于最低的时候 ， 比如说只有 3 艘 ， 那还是有了一些回升的 ， 这个略有回升吧 。

但是相比于这个战争前呢 ， 这个特别是一些主流的这个大船 ， 目前还是比较谨慎的 。 现在很多过境的船都是非主流船舶 ，也就是说有时候讲幽灵船 ， 这个还是在偷偷的运 ，但是这种正规的跨国企业的大船 ， 目前还是一个继续保持观望的状态吧 。

所以这个对于油价想要恢复正常 ，其实都需要更长的时间 。 这个里边牵扯到这个物流的问题 ， 牵扯到这个生产端 ， 需要这个重新的配置资源 ， 让油田恢复正常 ， 甚至还跟一些基础设施受到破坏 、 生产设施受到破坏有直接的关系 。

所以按照目前的这个开放的这个情况来看呢 ， 如果说美伊能够较快达成停火和通航的安排 ， 包括核问题 、 资产解冻 、 解除经济的制裁 ， 这些都相对顺利的话 ， 那么算上这个 30 天的轻雷 ， 让这个航道要逐渐的恢复 ， 大概到今年的年末吧 ， 我们估计三季度 、 四季度这个油价可能才会逐渐的开始出现回落 。

可能在三季度的时候还是一个高点 ， 到了四季度的时候油价会缓慢的出现一点下行 。 那么到年底的话 ， 油价大概还在 80 美元以上的水平 。

但如果说这个恢复的时间相对来说就要再慢一点 ， 比如说在这个停火过程中又出现了一些反复 ， 或者说以色列并不满意这个停火的安排 ， 还在中间作梗 ， 那么这个恢复的条件不是 30 天之内就完成了 ， 可能还需要更长的时间来这个反反复复 。

那么造成这个产量的爬坡 、 贸易流量的修复需要更长的时间的话 ， 那么可能这个油价就会继续维持在高位上， 然后到年底才会逐渐的往下走 。

那么让这个整个油价在 27 年的时候 ， 可能还是保持一个相对紧张 ， 特别是在 27 年初 ， 然后才会逐渐的恢复 。

所以不管看什么样的情形吧 ， 现在看这个对战争的乐观 ，并不意味着对油价和对这个供应链恢复的乐观 ， 甚至说如果说这个两边关于协议还有很多这个分歧的话 ， 那有可能这个供应紧张的情况会走得更久 。

但是之前为什么油价并没有随着这个供应的断裂出现这个大幅的上涨呢 ？ 有一个原因是有一些这个库存的这个释放 ，其实是起到了这个对冲的作用 ， 就是实际的这个减产 ，并不像这个霍尔木兹一开始被封锁的时候造成的这个产量的冲击这么大 。

实际的减产多少还是有一些对冲的因素 ， 比如说这个通过管道油 、 通过战略的石油储备 ， 包括有一些这个剩余的产能 ，也适度的增产 。

那么通过这些临时性的措施呢 ，是适度的这个对冲了一下能源的紧张 。 综合来看的话 ， 这个相比于战争前吧 ， 这个大概是综合的减产大概是 650 万桶左右 。

那么这里边有一些的这个替代的出口和库存的释放 ， 对冲了霍尔木兹外运的受限 。 霍尔木兹呢 ， 保持了 100 万桶 ， 一天之前是 1,500 万桶 。

海上的这个原油出口大概是 4,000 万桶 。 沙特这边通过东西管道呢 ， 把更多的原油分流到红海 ， 就是通过延波港 ， 带来了 300 万桶的这个额外出口 。

然后 IEA 的这个库存的释放又带来了这个 200 万桶 。 美国的出口的增加 ， 大概是创造了 100 万桶 ， 还有一些其他的非霍尔木兹来源的短期的流向的调整吧 ， 这些都提供了一些对冲冲突的这个短期的供应 。

但是这个并不足以消除供应的紧张 ， 要不然就是需要这个其他的地方增产 ， 要不然就需要持续的释放战略的储备 。

但是战略的储备实际上也是相对有限的 ， 所以就造成这个原油呢 ， 短期没有暴涨 ，但是它的这个缓冲 ， 目前来看也是这个越来越弱了 。

一般来说 ， 这个原油的库存 ， 陆地的库存一般就是一个月到两个月 ，30 天到 60 天之间 。 那么海上的这个漂着的库存 、 浮动的库存 ， 大概还有将近一个月 。

所以就是说这个战争开始之后， 仅库存的这个缓冲大概能提供两个月 ， 最多到三个月的缓冲 ， 再加上一些适度的增产和改道 。

那么三个月以后， 就慢慢的会看到一些库存紧张的这个情况会开始出现 ， 特别是在这个油气的下游一些化工品上面 。

通常来讲 ， 化工的库存可能就是以一到两个月为主 ， 比如说氦气主要就是 45 天 ，30 天到 45 天 。 所以在经历了这个氦气的供应 ， 特别是中东的这个供应开始出现中断以后， 到这个 5 月份的时候 ， 一些这个下游就开始出现偏紧张的情况了 。

那么我们也观察了这个各行各业在供给这一侧 ， 目前面对的这个状态 ， 普遍是三四月份靠消耗库存来这个对冲霍尔木兹海峡封锁的影响 。

那么到了 5 月份开始 ， 目前也看到了一些供应紧张的问题开始逐渐的出现 。 那么全球大概 25% 的基础化学品的贸易都来自于中东地区 ，40% 的海运化肥要通过霍尔木兹海峡出口 ， 海湾大概也占了全球尿素的产量的 35%，以西的 12%， 甲醇的 20%。

所以这些呢 ， 随着库存的逐渐的消耗吧 ， 开始在 5 月份慢慢的出现一些供给的紧张和停工停产的现象 ， 特别是对亚洲来说 ，因为很多中东的这个化工的原料都是面向亚洲的 。

那么目前上游的价格的上涨 ， 一方面是导致中下游的这个利润被压缩 ， 那么一旦开始出现亏损的话 ， 那这个开工率就开始出现下降了 。

第二也是供应的紧张 ，其实也造成了下游的产能的这个被迫的削减 ， 比如说石脑油 ， 石脑油的裂解 ， 目前在亚洲地区都处在一个成本曲线的边缘 ， 利润基本上已经被压光了 。

那么下游开始出现了减产 ， 比如日韩的产能削减了大概 15%。 那么也受石脑油原料短缺的影响 ， 亚洲的这个以西的开工率也下降了 15%，而且开始频繁的出现停产和不可抗力的公告 ， 特别是在一些这个消费品弹性比较大的这一端呢 ，因为下游的需求可能会因为上游的涨价而出现快速的回落 ， 所以这些出现这个停产就更加的明显了 。

比如说最近日本有一款这个黑白这个薯片 ， 叫做卡勒比薯片 ， 卡勒比薯片 ， 那这个薯片呢 ， 把它的彩色包装变成了黑白包装 ，因为这个喷的颜料 ， 它的这个上游也是一个石脑油的这个裂解物 ，因为涨价 ， 那么直接就从这个染料的颜色从彩色变成了黑白 ， 所以也有人把它叫做藏李薯片 。

所以这个也反映出来 ， 就是说对一些消费价格弹性比较敏感的消费品来说 ， 如果一旦上游涨价了 ， 下游直接就不消费了 ， 哪怕这个食品的包装从彩色变成黑白 ， 它其实也不影响里边食品的本质的内容物 。

所以这些就是目前已经看出来了 ， 这个库存的临界点已经出现了 ， 市场靠这个消耗库存的支撑开始出现了这个真实的短缺 。

那么在一些电缆行业和纺织业里边也开始出现了停产 ， 这里边电缆的这个上游是要用铜的 ， 铜呢是需要用硫酸 ， 这个石阀冶金来进行提炼 。

那么硫酸的上游是硫磺 ， 那中东也是一个重要的这个硫磺的生产和出口地 ， 所以这个从硫磺的短缺到硫酸的短缺 ， 到石阀冶金链条上， 成本的敏感 ， 这个开始对铜 ， 包括电池用的镍 ， 都产生了这个影响 。

那么在这个战争之前呢 ，其实俄乌战争的时候就已经导致一部分欧洲和俄罗斯的硫磺的产能受损了 。

所以之前硫磺这个行业 ， 它的这个产能本来就是比较紧张的 ， 再加上这一次中东战争的影响 ， 就导致硫磺 、 硫酸 、 石阀冶金 、 镍 、 铜这个链条 ， 包括电缆 ， 都开始出现了一些成本上涨和下游的这个需求下降 ， 进而出现停产的这种迹象 。

所以从这个股票市场也能看出来 ， 这个有色和化工股并不像初期那样 ，因为供给冲击而持续的上涨 。

股票毕竟定价的是一个产能的价值 ， 就是我有产能 ， 同时呢 ， 这个需求又是持续稳定和增长的 ， 那这个股价当然就是要持续的上涨 。

你看百上市公司未来的盈利是有可持续性和成长性的 ，但一旦市场意识到这个涨价可能会造成需求的下降 ， 那么对于股票来说 ， 这个上市公司的这个产能的价值就未必是提升了 ， 甚至有可能是下降了 。

所以有时候在一个供给冲击之下， 股价和大宗商品的价格不完全一致 ，其实代表的就是说市场对于下游需求的看法 ， 可能是产生了这种悲观的预期 。

那么在下游这边的一些这个亚洲的工厂 ， 特别是这个化工行业 ， 目前都开始出现了不同程度的停产迹象 ， 比如说日本东曹是从 4 月底开始就进行了这个停车检修 。

那么这个检修是正常的检修 ，但是因为石化原料短缺 ， 所以导致这个检修的时长可能会超预期 。

那么日本的这个住友化学是从 3 月 8 号开始就宣布交货不可抗力了 ， 这些大概都是在 PVC 这个行业里的 。

巴斯夫呢 ，在比利时的安特卫普的工厂 ， 这个它的这个 PVC 也因为氯气的短缺而出现了生产的低负荷的运行 ，也就是说不仅是在影响亚洲 ，其实也在影响欧洲 。

那么在这些亚洲国家里边 ，其实受影响最大的应该是东南亚 ， 包括这个南亚里边的印度 ，因为他们是离中东更近 ， 所以在这个石化行业上， 对中东的这个原料的依赖度是更高的 。

那么新加坡 、 印尼 、 马来西亚 、 印度 ， 从 4 月份开始就普遍出现了各种不可抗力的生产 ， 比如说马来西亚生产橡胶的乳胶手套 ， 这个叫丁芩乳胶手套 。

那么因为买不到原料 ， 就是这种丁芩乳胶 ， 它的库存已经消耗完毕了 。 那么有一些品牌在 4 月 15 号开始就发函告知 ， 这个 4 月 15 号以后， 这个手套没有办法供货 ，因为手套毕竟是一个技术含量很低 ， 附加值很低 ， 下游的需求弹性相对来说比较大的这样的一个商品 。

所以一旦这个上游的供应紧张 ， 或者说上游的涨价 ， 它很有可能终有承受不了原材料的价格的上涨 ， 带来的这个利润基础直接就停工了 。

那么另外呢 ， 就是瓷砖 ，因为这个烧瓷砖的窑炉是需要用丙烷的 ， 它热值比较高 ， 所以丙烷的这个供应的紧张 ，也导致印度的瓷砖的行业出现了停产 。

那古吉拉特邦呢 ，是把丙烷的工业用户的每天的供应量降低了 80%， 所以导致这个有 200 家的印度的瓷砖的工厂 ，因为丙烷的库存归零了 ， 所以出现了关停 。

那目前能看到就是说这个上游的这个原材料短缺 ， 确实造成了一些中下游的影响 ，但是还没有普遍出现因为缺电和能源短缺的问题而出现的停产 。

这个也是这一次比较有趣的地方 ， 就是在战争爆发的初期呢 ， 大家预期可能是因为油气价格的上涨 ， 导致发电会出现问题 。

那么发电出现问题以后， 用电量高的这些制造业可能会出现问题 ，但实际从这个观察来看 ，并没有哪个国家或者哪个行业说因为缺电或能源短缺而出现停产 。

我觉得一个可能性就是说能源在这个制造业里边的成本相对来说还是比较低的 ， 所以说即便能源价格上涨的话 ，也能够接受 。

另外呢 ， 就是相比于把石油和天然气作为化工原料的短缺来说 ， 毕竟能源的这个可替代性还是比较强的 ， 比如说氦气在这个半导体里边 ， 它所占的成本含量是非常低的 ，但是它又是那种特别重要的一个卡点 ， 一旦没有氦气的话 ， 那可能整个链条都会被中断 。

这个半导体里面氦气制造总成本占不到 1%，但是冷却里边它就是非常明显的这个关键供应卡点属性 ，因为它的沸点非常的低 ， 所以在所有元素里边 ， 这个是用来做冷却的最好的这个化学特性了 。

所以一旦它的这个供应出现了问题的话 ， 价格都是很小的事 ， 相比半导体的目前这个价格和利润来说 ，但是它的这个对产量的影响会更大 。

所以这也是目前为止 ， 这个其实能源还不是什么大问题 ， 毕竟油气今天拿它来直接作为能源发电来说 ， 还是比较少数的这个国家依赖度比较高 ， 大多数可能发电端还是有比较多的这种可替代性的 。

但是主要的问题还是出现在了化工原料短缺造成的影响 ，而这些影响都是集中在 4 月的中下旬到 5 月份开始 ，因为前期的缓冲的库存 ， 大概能维持一个多月 ， 出现了这个库存的消耗殆尽 ，以及价格上涨以后， 这些附加值比较低的这个下游需求弹性比较大的行业 ， 没有办法去承受上游原材料涨价 ， 进而出现了停产 。

那么下游这边也就是偏需求侧 ， 目前也能看到就是需求并不是停在那的 ， 供给曲线往左走 ， 就是供应出现了短缺了 ， 需求并不是说维持不变 ， 一旦上游出现了涨价的话 ， 下游也有可能会出现需求的收缩 。

所以现在情况就是说需求跟供给曲线都在往左走 。 那么如果看短期来说 ， 这当然是一个短暂的影响了 ， 如果说供应能恢复正常的话 ， 那供给曲线跟需求曲线可能会重新向右 。

所以短期来看只是一个一次性的冲击 ，不是个长期的趋势 。 但如果说有很多这个长期的产能受到了破坏的话 ， 那我想这个对长期来说也可能会产生一些持续的影响 。

那目前下游的消费品行业也开始出现一些需求的下降 ， 比如说日本的这个狮王公司 ，因为这个难以获取表面的活性剂 ， 推迟了原定于 2026 年夏天推出的新款的洗衣液的上市计划 。

那日本小林制药呢 ，因为没有办法获得包装所需要的塑料 ， 所以限制了口气空气清新剂 、 牙膏和漱口水产品的发货 。

那么在纺织这边呢 ， 应该说受影响更大了 ，因为这个洗衣液 、 漱口水 、 牙膏多少还是一些比较有刚需的这个消费品 。

那么衣服应该说就是弹性最大的需求 ， 最没有刚性的消费品了 。 毕竟大家这个可买可不买 ， 这如果说这个价格不合适了等等看 ， 毕竟这个穿还是有的穿的 。

所以这个纺织品目前的产量的削减是非常的明显 ， 印度呢已经把纺织品的产量计划要削减 50%。 中国这边也因为这个锯齿 ， 还有一些纺织品的这个成本的上升 ，有计划 6 月底的时候将这个产量较之前可能削减 30%。

那么不仅是这个工业受影响了 ，其实服务业也受影响 。 我们还记得中国的这个五一的长假的消费 ， 那么今年的这个五一长假 ， 民航是出现了旅客出行量的负增长 ，因为从这个疫情之后以来 ， 民航这个上客率和这个销量一直是在稳步的提升 。在去年四季度的时候 ，也有一些航司在单季的时候开始出现了扭亏为盈 。

所以这个民航在旅游业的这个发展带动之下， 可喜可贺 ， 终于有一种要从坑里爬出来的感觉了 。20 年亏到现在 ， 终于在 25 年年底要走出来了 。

但是受油价的影响 ， 导致目前这个燃油附加费大幅的提升 ， 票价也比之前涨了一些 。 所以五一期间 ， 坐飞机旅游出行相比之前出现了下降 。

那么更多的旅客就转向了这个高铁了 ， 导致这个五一的时候 ， 高铁的这个票是非常难抢的 。

当然我也就是我出行的时候也经历过这个过程 ， 先是看了看高铁 ， 发现这个没有票 ， 早早的这个票就被抢光了 ， 然后又去看了看飞机 ， 这个算了一下感觉挺不划算的 。

全价再加上这个燃油附加 ， 新的燃油附加以后， 这个票价确实是涨了不少 ， 最后选择开车了 。

所以这个就是这个油价上涨之后 ，其实对于出行服务类的消费也产生了影响 。 那么从 4 月份的这个中国的社零也能看到这一点 ， 汽车的销售 ， 包括一些出行相关的这个社零 ， 都出现了比较明显的这个压力 ， 这也都是因为油价的上涨所带来的冲击所导致的 。

所以可以说 ， 这个在供给紧张之下， 这个不仅生产端在下滑 ，其实让需求端也出现了下滑 。 两者同时运动之下呢 ，其实是把一个问题给缩小了 ， 把一个问题给放大了 。

那么缩小的这个问题就是通胀的问题 ，因为这个油价的上涨并不等于通胀就会出现失控 。 目前看呢 ， 这个油价未必会引发加息 ， 比如说这个核心的通胀就并没有因为油价的上涨而出现大幅的上升 。

美国的 4 月份 CPI 3.8， 核心 CPI 2.8，但是核心 CPI 2.8 也是相比于前值和预期上升了 。 但是这个相比去年来说 ， 这个 2.8 都不算是一个高点 。

去年在 10 月份以前 ， 这个当时的这个核心 CPI 也在 2.8 以上 ，在 3 左右 。 所以这个看美国的通胀的话 ， 目前也是以油价的通胀为主 ， 核心的通胀呢回升爬升还是比较缓慢的 。

这个美国一季度的核心 PCE 环比是 0.2， 那么相比于这个前值来说还有所回落 ， 当然这个原油的这个影响也是从 3 月的中旬开始逐渐的显现的 。

所以这个一季度的 PCE 可能也没有完全的把这个战争所带来的油价上涨和通胀的这个压力所呈现出来 。

但至少看这个内生的这个通胀压力的话 ， 应该说除掉油价之外 ，并没有市场所想象的那么强 。 一方面油价对通胀的这个商品的通胀和服务通胀是有传导和扩散的 ，但是另外一方面通胀不代表加息 ， 最终会不会加息并不取决于这个 CPI 有多高 ，而是取决于会不会形成一种通胀的螺旋 。

这个通胀螺旋里边有一个关键的条件就是工资了 ， 就是从油价的上涨变成广义物价的上涨 ，因为物价的上涨带来了通胀预期的上涨 ，因为通胀预期上涨呢又驱动了工资的上涨 ，而工资的上涨又会带来购买力的提升和下一轮物价的上涨 ， 进而形成这个循环 。

从物价到通胀预期 ， 从通胀预期到工资 ， 从工资再到通胀 ， 然后再形成新的通胀预期 。 那么在 2021 年、22 年的时候就发生过这样的事 ， 当时这个因为这个疫情造成的供应链的紧张 ，以及这个劳动力市场的短缺 ， 最终都引发了工资的上涨 ，而工资上涨又推高了通胀预期 ， 通胀预期进而又实现了通胀的自我实现 。

所以一度这个 CPI 当时是到了 8 到 9， 那么这也最终引发了加息 。 而目前来看呢 ，其实美国的这个工资并没有出现回升的迹象 。

从这个非农的数据来看吧 ，4 月份的非农的工资增速是 3.6， 甚至比这个 CPI 还要低 ，CPI 是 3.8，也就是说居民的这个实际的购买力是下降的 。

那 4 月美国的居民可支配收入增速也是负的 ，是 -0.5，而且是在持续的下滑 。 也就是说美国居民的这个收入是跑不赢通胀的 ， 所以他的购买力下降之后， 也没有体现出来有通胀预期的这个进一步的回升 。

所以之前大家说通胀预期会起来 ，其实更多看的是一个短期的通胀预期 ， 比如说这个有一些调查通胀预期 ， 像密歇根的这个通胀预期指数 ， 那么它调查的是未来一年的 ， 这个通胀预期是出现了比较明显的回升 ， 它多少还是跟油价有关的 。

但是稍微长一点的通胀预期 ， 比如说看 5 年、 看 10 年的 ， 这些就相对比较稳定了 。 那么 10 年的这个美债的名义利率减实际利率 ， 这个叫盈亏平衡通胀率 （Break-even Inflation Rate）， 这个还是保持在 2.4 附近 。

一年的这个密歇根的通胀预期指数是短暂的跳到了 4.5、4.6 以上 ，但是这个 10 年的 Break-even 的这个通胀预期目前还是比较稳定的 。

那么更多被大家使用的是一个中期的 ， 就是 Five Year Five Year， 就是说从这个第五年开始往后的五年的平均预期通胀率 （Five Year Five Year）， 这个中期的通胀预期目前还是在 2.2 到 2.4 附近 。

我们前面讲了这个长期是 2.4 附近 ， 这个中期是 2.2 到 2.4 附近 ，也就是说市场现在对于这种长期的通胀预期并没有脱锚 ， 原因也是我们前面所提到的 ， 就工资并没有涨 ， 这个并不是说这个油价高了工资就要涨 ，因为工资它的上涨呢还是跟劳动力市场的需求和供给是有直接的关系的 。

所以目前看 ， 这个并没有形成一个通胀的二阶的这种上升的过程 ， 没有形成工资通胀螺旋 。 那 21 年的时候有这个工资上涨的主要的原因还是财政扩张 ， 当时这个 20 年的疫情 ，21 年拜登上来之后发红包 ， 这些都造成了这个财政的大幅的扩张 ， 这个美国的居民家庭部门拿到了很多政府的转移支付 。

当时也是因为在一个疫情的环境下， 这个从 COVID 到 Omicron， 大家如果还记得这一段历史的话 ， 很多人觉得自己有这个 Post-COVID， 就是有这个后遗症 ， 所以不愿意工作了 。

再加上美国这个老龄化 ， 正好是遇到了 Baby Boomer 那一代的人，55 岁到 65 岁这个阶段的时候 ，他的劳动参与率在下降 ， 就是快退休了 ， 这个加上股票也很好 ， 房价也在上涨 ， 这个提前退休 ， 提前养老 。

所以这些造成了当时劳动力短缺 ，而这个大家又有钱 ， 政府给的钱 ， 相比自己挣的钱来说 ， 花起来更爽 ， 自己挣的辛苦挣来的消费倾向比较低 ， 这个政府给你的账户里送一笔钱 ， 这个就像是一笔天降意外之财一样 ，不花白不花 。

所以当时这一系列的原因吧 ， 再叠加这个 21 年的供应链断裂 ， 缺集装箱 ， 缺码头工人， 缺这个重卡 ， 导致的这个当时需求很好 ，但是供应短缺 ， 包括劳动力市场 ， 大家都想出去吃饭 ，但是没有服务员 ， 所以导致这个小费和这个服务员的工资上涨的非常的快 。

而这些又引发了这个工资的上涨和通胀预期的上涨 ， 最终变成了实际通胀的上涨 。 而今天呢 ， 大家也知道 ， 今天是一个 AI 洗干一切的状态 ， 这个 AI 挤出了实体经济 ， 挤出了就业 ， 挤出了这个能源 ， 挤出了算力 ， 挤出了存储芯片 ， 所以导致这个 AI 以外的部分其实是已经衰退了 ， 就是除去 AI 便是衰退 。

我们看这个美国一季度的 GDP 增速也仅有 1.6%， 虽然说大家说比去年好 ， 去年这个 0.5 跟政府的关门有关 ， 它这个 1.6 也好不到哪里去 。

毕竟大家普遍认为美国经济应该是长期稳定增速是 3% 的 ， 它现在实际上只有长期这个稳定增速的一半左右 ， 所以其实已经是个衰退的状态 。

而且这个 1.6 里边有 1.2% 都是靠 AI 的投资拉动的算力 、 存储 、 电力 ，以及一系列的建筑业的基建所拉动的 。

所以这个如果除掉了这个 AI 投资的话 ， 那可能美国经济在去年四季度和一季度基本上就是没有增速了 。

所以除去 AI 便是衰退 ， 所以这个也解释了为什么工资增速跑不赢通胀 ， 为什么居民实际的可支配收入增速是负的 ，因为 AI 在洗干经济里边的其他方面的资源 ，也包括就业 。

所以就造成了 U3 的失业率还比较稳定 ，但是劳动参与率在下滑 ，因为失去信心的这个求职者在越来越多 ， 所以 U6 的失业率已经是创了过去几年以来的一个新高了 。

那么目前美国的消费信心指数 ， 这也是密歇根大学的调查 44.8， 这个 44.8 不是跟 50 比 ， 这跟 PMI 是不一样的 ， 它要跟 100 比 ，100 才是那个正常的水平 ， 正常的是 100， 现在是 44.8， 这是 1952 年以来的最低 。

所以这里边不仅是油价造成的影响 ，也包括 AI 对于其他资源的挤出 ， 造成了这个融资价格 、 能源价格 ， 包括这个存储 ， 造成了这个电脑 、 手机 、 电视机这些东西的价格都在上涨 。

所以共同打击了消费的信心指数 ， 这个 AI 不光是在洗干股市 ， 实际上也洗干了经济 。 那今天就是一个特大号的 K， 一头是 AI， 一头是衰退的其他 ，而且这个 K 还是一个双重 K， 一个是 AI K， 一个是油价 K。

所以可以说 ， 这个实体经济左脸被 AI 打 ， 右脸被油价打 ， 那 GDP 增速基本就靠 AI 投资撑着了 。 如果没有 AI 投资的话 ， 今天已经是一个衰退的状态 。

所以从这些情况来看呢 ，不需要加息 ， 这个尽管说资本市场短暂的因为这个油价和 CPI 的跳升 ， 对这个名义利率有了 25 个 BP 左右的这个定价吧 ， 就是从 4.25 到 4.5，10 年期 。

所以一度是引发了很多恐慌 ， 我看这个有段时间很多这个研究都在写这个问题 ，10 年突破 4.5 了 ，是个关键位置 ，30 年突破 5 了 ，是个关键的位置 ， 怎么办怎么办 ， 这个泡沫要破了 ， 这个危机要来了 ， 联储要加息了 。

但实际上这个 25 个 BP 的名义利率上行 ， 几乎全部是实际利率推动的 ， 实际利率从 1.9 跑到了 2.1 到 2.2，而这个通胀的预期其实是没有发生什么太大的变化 。

所以这个也是目前来看 ， 现阶段对于加息预期的这个定价可能是过度了 。 目前市场定价是 9 月份就会加半次 ， 然后认为今年年内会加一次 ， 那么我觉得这个是过了 。

就是说从没有预期到油价上涨 ， 可能会带来这个通胀上涨和利率上升 ， 到过度定价了油价上涨带来通胀和利率的上升 ， 反而是衰退预期被低估了 。

就是前面讲的 ，其实经济已经是一个 AI K 了 ， 现在又是 AI K 加油价 K， 变成了一个双重 K，而且这个 AI K 在变得越来越大 ， 这才是重要的问题 ， 就是经济和油价对于需求的双重抑制的问题 。

所以这个并不一定会加息 ， 毕竟加息也不能让霍尔木兹海峡迅速恢复到之前的状态 ， 加息也不能修复中东的一些能源和基础设施 ， 让他们的供应快速恢复正常 。

所以这些都不是货币政策能够解决的问题 。 所以我想这个对于 Camewash 来说 ，不管它水平高与低吧 ， 虽然之前我们也通过 Paul Krugman 的评价 ， 这个间接质疑了 Camewash 的水平 ，但是我想这个起码尊重数据 ， 尊重事实 ， 这一点它还是能做到的 。

那今天的情况就是至少劳动力市场和除 AI 以外的实体经济是不支持加息的 。 那么当然这个 AI 通胀可能也不支持它降息 ， 所以不加不降吧 ， 等着接下来出现一些新的路标 ， 特别是在衰退交易上面出现一些新的路标 。

我觉得美联储这些官员们才有可能说一点正常的话 ， 今天很多话呢都不是基于这个事实在讲的 ， 很多官员的话都是基于政治的立场和他们个人的这个为了给自己积累政治的声誉而说的一些话 。

所以不要对这些联储官员的话过度的当真 ， 那么最终还是由这个数据和这个联储主席所承受的政治压力所共同决定的 。

那么油价呢 ，是最近确实因为这个协议的预期是出现了回落 ，但是有一个新的问题出现了 ， 就是油价回落了 ， 黄金怎么不涨呢 ？

因为之前是油价涨 ， 黄金落 ， 甚至黄金和这个股票在 3 月份的时候是一起跌的 。 但是这个现在是油价落下来了 ， 这个利率也稍微落下来了 ，但是黄金不仅没有涨 ， 甚至和油价同跌 。

那这里边原因我觉得这个就不能再把黄金和这个通胀 、 加息这类东西联系在一起了 ，因为去年这个黄金涨 ， 涨得很多 ， 它背后原因是它的这个避险需求的这个体现 。

那去年要避的险呢 ，其实就是 AI 的泡沫 ，也是去年的一个主要的叙事 。在这个更紧张的流动性的背景和更弱的基本面的基础之上呢 ， 这个算力方面的这个基建和资本开支有可能在未来商业模式里边收不回来 。

所以导致今天这个过于乐观的股价的定价可能会出现一个比较大的估值的调整 。 所以为了对冲这样一种潜在的风险 ， 那么拿黄金做头寸 。

所以去年买黄金 ， 后来买的最多的已经不是配置型的资金了 ，而是这种交易型的资金 ， 体现为就是这种期货投机性的这种多头 。

这里边像一些对冲基金 、 投机的资金起到了很大的这种推动作用 ， 一手拿黄金 ， 一手拿 AI， 这个黄金是为了对冲 AI 的泡沫 。

那么拿着 AI 也是因为 FOMO， 既然是一个泡沫 ， 我们就要待在上面来享受 ，而不能迅速的去下车 。 所以去年这种需求导致黄金最后的这些上涨 ，其实跟央行的配置 、 跟利率的下降都没有什么太大的关系 ， 主要是对于 AI 泡沫的担忧 。

这个 AI 泡沫破了 ， 美元的信用的贬值就会体现为以美元计价的黄金的价格的上涨 。 所以这就是去年的这个黄金大幅上涨的背后的原因 。

但今年来看的话 ， 这个黄金的避险需求按理来说是下降了 ， 这个避险不只是战争 ， 实际上对于战争的这个冲击 ， 最好还是拿油气 ，因为它本来就在减少 ， 就是一个油气的供给 。

那么今年对于 AI 泡沫的这个对冲的避险的需求出现了下降 ， 这个我们在前一期也提到了 ， 这个去年 AI 泡沫论有它的道理 ，因为去年的这个商业模式主要还是以 Chatbot 为代表的 2C 的这样的一个商业模式 。

但是它的这个渗透率的瓶颈和付费的意愿很快也看到了一些这个受限的地方 。 但是今年的这个 AI 的商业模式转向了 2B， 转向了 Agentic AI， 通过这个编程的能力的提升 ， 替代人对这个科技公司 ， 包括这个大量的白领企业进行裁员式的这种降本 ， 来提高这个大模型企业的收入 。

这个变成了今年的 AI 的主流的叙事 。 而且从 Anthropic 这家公司的市值以及它的这个 ARR 也能够证明这一点 ， 就是大家对于 AI 的乐观有了这个比较坚实的商业模式的基础 ， 所以导致这个 AI 的泡沫论担忧一下就下降了很多 ， 至少把这个担忧是留到了更后面的时间 。

也是因为这个原因呢 ， 这个黄金它的避险的需求出现了下降 。 所以金价的这个顶就是在 1 月底和 2 月底 ，1 月底呢 ， 当时是这个 Cavin Walsh 获得提名之类的 ， 对于金价打击 ，2 月底呢 ， 当然就是因为战争的爆发 ， 油价通胀出现了上升 。

那么这个时间呢 ，也差不多是和 AI Agent 的加速落地的时间是相吻合的 。 所以 3 月份呢 ， 股市和黄金都受到流动性冲击了 ，但后面这个 4 月份股市就起来了 ，而黄金还持续是被流动性所抑制 ， 原因就是说它缺少了这个像去年一样 ， 这个对冲 AI 泡沫所带来这个实际的避险需求 。

那么从这个对冲基金的仓位能看到这一点 ，CFTC 在 5 月 10 号公布的持仓报告显示 ， 黄金的期货投机性净多头仓位减少了 1.2 万手 ， 降至 16.4 万手 。

那么这个是 3 月 10 号以来的最低水平 ， 和它对比的就是黄金的 ETF 持仓量在这个 4 月份流入了 18 吨 ， 就是长期的长线的配置型的资金还在买 ， 比如说像央行 ， 像中国央行 ， 这个在 3 月份 4 月份黄金的这个储备量都在持续的上升 ， 同时对应的就是美债的这个储备量在持续的下降 。

但是对冲基金或者拿它做这个投机交易的 ， 这一部分这个多头的仓位已经出现了下降 。 毕竟在这个环境里边 ， 买黄金不如买 AI 箱 ，AI 至少是短期的叙事没有什么太大的问题 。

所以这也是对黄金来说的一个主要影响 。 当然除此之外了 ， 这个黄金可能还受到了一些其他方面的影响 ， 比如说这个关税在去年也是一个对于美元信用的重创 。

今年这个美国的最高法判特朗普引用 IPA 来这个征收对等关税是违法的 ， 所以这个海关也开始启动了这个退税的流程 ， 这个也可以称作是一种政治上面的纠偏吧 。

那么这个多多少少是修复了一些去年被特朗普毁坏掉的这个政治信用 。 那第二就是赤字率了 ，在这个疫情期间呢 ， 当然赤字率是很高的 。

那么在疫情之后呢 ， 美国的赤字率也是长期维持在 6% 到 7% 这样一个水平 ， 比如去年大概就在 7% 左右 。

那么到了这个今年呢 ， 这个赤字率是出现了下滑 ，因为分母的名义 GDP 膨胀的很快 ， 再加上这个企业的盈利和税收还是保持了比较快的增长 。

今年这个美国的联邦的这个赤字率是降到了 5.2 到 5.3， 所以这也可以是作为一个美国的这个政府的财政质量在稍有改善 ， 美国的这个美元的信用是稍有修复的一个印证 。

当然了 ，在另外一方面 ， 美国还在打仗 ，在战争上也花了不少钱 ， 这个当然客观上也约束了它的这个财政进一步扩张的能力 。

另外呢 ， 这个战争没有打赢 ， 这个其实对于美元的这个长期信用的破坏也是在的 。 所以这些其实又有可能在将来某一个时间变成黄金价格重新出现上涨的一个潜在的动力之一 。

所以看黄金呢 ， 我觉得并没有结束 ， 就是去年是靠 AI FOMO，但是同时又担心 AI 泡沫破灭 ， 这样的一种对冲投机的需求带来了这个黄金价格的上涨 。

那么今年这种需求在下降 ， 同时呢 ， 这个美国的财政健康的情况略有改善 ，并不能说已经通过改革或者通过新的增长动力已经恢复正常了 ，但只能说是情况没有进一步的恶化 。

但是在地缘政治上 ，其实也对美元信用构成了冲击 ， 甚至这个冲击都很难靠着关税的退税进行挽回 。

毕竟对于美元来说 ， 它的底层一个是科技 ， 一个是战争 ， 今天这两个东西是此消彼长的 ， 科技往前进了一步 ，但是军事和战争的实力往后好像至少是退了小半步吧 。

那么这个可能也造成未来某一个时间 ， 如果说科技的进步慢了 ， 战争给美元的信用的破坏变大了 ， 那有可能黄金价格在流动性不太紧张的时候 ， 还有可能会再次冲高 。

所以对于黄金呢 ， 我觉得未完待续 ，但至少目前这个阶段吧 ， 我们知道黄金是因为什么原因受到了抑制 ，以及下一个阶段需要观察什么样的路标 ， 才知道黄金价格可能会重新涨回来 。

那么今天呢 ， 从霍尔木兹的这个薛定谔的协议到通行会对油价产生什么样影响 ，以及从这个供应端和需求端 ， 我们观察到的各种化工的原料的短缺 ， 造成的这个生产的影响和消费的下滑 ，以及这件事情未必会造成加息 ， 反而有可能在未来的某一个时间强化衰退预期 ， 进而让这个加息预期重新的回到一个降息的氛围里 。

那么到最后， 油价的回落 、 利率的回落并没有带来黄金的上涨 ， 甚至黄金依然在下跌 ， 它背后到底反映了一个什么样的现实 ， 我们今天大概就聊了这些话题 ， 供大家参考 。

那么感谢大家的收听 ， 我们下周同一时间不见不散 ， 拜拜

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