VOL.114 7月非农为何暴雷？黄金是反弹还是反转？|全球投资

Hello 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观七日谈 》。 我是宋雪涛 。 啊 ， 最近这个金价 ， 呃 ， 出现了一波比较明显的上涨 。

那么这个还是跟美国的经济数据有一些关系 。 最近非农数据出来 ， 应该说是表现得超预期的差的 。7 月份又出现了一个单月的负增长 。

那这是 2 月份 ， 当时单月新增非农出现了减少 15.6 万以来的一个最差的表现 。 今年 7 月份的新增非农是减少了 2.3 万 ， 那么比市场的这个预期要低得多 。

市场预期大概还在 8 万左右 ，8 万也是考虑到季节性之后的一个平均的水平 ， 甚至比市场预测的这个下限都要低 。

可以看到啊 ， 现在市场这个预测数据 ，不管是对美联储的这个预测 ， 还是对这个非农数据的预测 ， 现在可以发现啊 ， 这个偏差是变得越来越大了 。

这个我想一方面 ， 美联储这边取消了前瞻指引之后， 市场可能还有一个重新需要适应的过程 ， 特别是美国这边的投资机构 ， 还在拿过去的这种用点阵图和一些发言里面的关键词 ， 像这个量化交易似的 ，在对这个加息进行定价 。

所以往往出现了这种比较大的偏差 。 非农数据这边呢 ， 可能更多就是劳工统计局的这个数据统计质量的问题了 。

那么不仅是 7 月份的这个非农的新增就业出现了负增长 ， 那么对于 5、6 月也出现了下修 。 因为非农数据呢 ， 往往是在下一个月会对上一个月的数据进行一修 ， 然后在第二个月再次对这个数据进行二修 。

二修完之后基本上就已经不会变了 ， 然后到了这个第二年 3 月 ， 再对整个这个非农的统计口径进行一次大调整 。

所以往往在第二年 3 月的时候 ， 这个修正的幅度是更大的 。 那么 5 月份下修了 6.6 万 ，6 月份下修了 3.7 万 。

所以当时 5、6 月份的这个新增非农数据还可以 ， 现在下修之后啊 ， 两个月合计下修 10.3 万 ，也就把当时认为这个美国的这个就业正在出现好转 ， 代表美国经济正在出现比较明显的复苏的这种声音彻底的给消灭了 。

这个 7 月份的非农新增就业转负 ， 这里面有几个原因 。 第一个原因是季节性的 ， 这个因为每年到了 7 月份以后啊 ， 放暑假了 ， 所以在这个州公立的教育里边啊 ， 它的这个就业的人数都会出现一些下滑 。

这个也跟美国的这个教育体系是有一些关系的 ， 就是有些老师他并不是全职的 ，他也算是一种兼职的这种特点 。

那么非农就业统计的是按照这个两周一统计 ， 统计他的这个工资单 、 配入的情况 ， 比如说他到了这个暑假 ，他就没有工资可拿了 。

你像这个美国有些公立大学里边的一些 TA， 这个叫这个教师助理 ， 我以前也当过这样的这种助教 。 那么就在这个上下学期的时候是需要教学生的 ， 然后到了这个暑假的时候 ， 你就不教了 。

因为美国这个暑假是很长的 ， 甚至有些学校要有一个这个小学期 。 那么如果不教学生的话 ， 那这段时间那至少在教学上的这个工资可能就停了 。

所以有时候这些老师可能暑假就去放假 ， 或者说暑假他可能要去其他地方 ， 比如说去国外， 再继续去开一个暑期的这个小学期 ， 来这个增加自己的收入 。

所以这是美国的这个教育特点 ， 就是他放假的话 ， 老师可能一部分教师他的收入也会减少 。 所以这个在 7 月份 8 月份的时候 ，因为放暑假 ， 地方政府就业里边的教育相关的这个就业 ， 这个减少了 5 万 。

那么第二就是因为世界杯了 ， 世界杯的这个脉冲 ， 这个随着决赛的结束吧 ， 一方面是影响了美伊的关系 ， 这个世界杯结束就开打 ， 第二是这个也影响了非农就业 。

所以 7 月份的这个与世界杯相关的就业出现了明显的下滑 。 那么直接影响就是休闲与餐旅行业 ， 这个新增就业是减少了 4 万 ， 这个对 7 月份的非农就业是形成了直接拖累 。

那么 5 月份这个世界杯开始前呢 ，在这个休闲餐旅行业里边增加了 7 万 ， 甚至还拉动了一些其他相关的 ， 比如说场馆建设呀 ， 还有一些地方政府就业里边的安保相关的就业 。

所以当时这个 5、6 月份的非农就业好 ， 确实跟世界杯是有关系的 。 那么世界杯一结束呢 ， 这些相关的就业就出现了明显的下滑 。

那么如果看其他地方的话 ，也能看出来 ，其实世界杯对于短期就业的带动是非常的明显的 。 那么今年的这个世界杯不仅是在美国举办 ， 加拿大和墨西哥也是共同举办的世界杯 。

所以如果看加拿大的这个世界杯就业呢 ，也能看出来啊 ， 加拿大的 5-7 月份的这个非农就业也是因为世界杯的原因出现了近年来以来的最大的增幅 ， 这三个月累计增长了 18.1 万 。

因为加拿大的总人口比美国还是要少很多的 ， 所以这三个月的非农的新增就业加起来跟美国水平是基本上是相当 。

所以可见这三个月其实对加拿大这样的经济体来说 ， 中等强国 ， 这个拉动是更加的明显的 。 但是加拿大的经济其实并没有受到世界杯的带动 ， 反而在这个去年的四季度和今年的一季度 ， 连续两个季度加拿大的实际 GDP 增速都是负的 。

这个去年四季度的 GDP 增速是 -0.6， 今年一季度是 -0.1。 就是说加拿大经济如果按照一种技术性的角度来看 ， 它已经衰退了 ，因为连续两个季度的 GDP 增速都是负的 。

但是因为世界杯的原因 ， 它的非农就业非常好 。 所以就是说你如果在 5-7 月份去看就业的话 ， 很难得出一个结论 ， 就是说就业好所以经济好 ， 它更多还是受到这种短期因素的影响 。

但是这个往常来讲啊 ， 到了暑期的时候啊 ， 美国人也是要进行全家的长途旅行的 。 孩子放假了 ， 这个父母也会休年假 ， 带着孩子进行这个国内的这种长途的旅行 。

所以往往在暑期的时候 ， 虽然说这个老师的就业降下来了 ，但是这个休闲和餐旅行业的就业往往是受益于暑期出现提升的 ， 包括美国的这个航空业 ， 往往都是受益于暑期的出行 。

但是今年啊 ， 即便世界杯消退了 ， 确实对休闲餐旅行业产生了影响 ，但是它这个暑期并没有体现在这个餐旅和休闲的这个升温上面 。其实还是说明一个原因 ， 就是美国的经济 ， 至少看消费确实是在降温 ， 没有了世界杯 ， 可能也就没有了其他的支撑 。

那么在 7 月份的这个零售行业的就业也出现了负增长 ， 新增就业下降了 1.9 万人， 这个也是跟消费相关的 。

所以这两者其实都说明一个问题 ， 就是在今天的这个高利率和通胀 ， 相对来说维持一个比较高的水平下 ，但是工资增速并没有出现上涨 ， 那么造成了实际购买力的下滑 。在这样一个情况下， 美国人， 特别是普通的美国老百姓 ， 今天可能还是被迫的减少了一些不必要的消费 ， 比如说一些服务消费 ， 还有一些长途的出行 。

第二块这个新增就业下的比较快的 ， 那还是反映在这个金融行业上， 这个金融行业继续下滑 。在 7 月份呢 ， 新增的就业又减少了 1.4 万人。

那么从 25 年 5 月以来 ， 金融的就业就在持续的减少 ， 那么累计减少了 12.1 万的新增就业 。 这里边两个原因 ，其实都跟 AI 有关 ， 一个是 AI 引发的裁员 ， 另外一个就是 AI 投资很旺盛 ，但是它拉高了实际利率 。

所以实际利率走高以后啊 ， 贷款的需求就走弱了 ，不管是消费贷还是车贷 ， 还是房贷 ， 这些都受到了 AI 融资的挤出 ， 进而造成了这些金融行业的从业人员 ，他的这个生存也受到了影响 。

那么刚才说到 AI 裁员呢 ， 这个其实我们观察最直接的还是银行了 ，因为这个 AI 对于就业的影响 ， 最大的主要还是在 IT， 特别是在程序员 。

因为程序员的工作的内容相对来说是比较流程化的 ，而且也有大量的这个精准的数据 ， 所以能够形成这样一个闭环 ， 就是我对于 AI 的 agent 的训练 ， 就有非常高质量的数据和大量的数据 ， 可以提高这个 agent 的执行能 、 任务的准确性 。其次呢 ， 就是对它的要求来说 ，也不需要这个与人去沟通 ，也不需要去担太多的责任 ， 就最大的责任就是出了 bug， 然后把

这个 bug 发现以后解决就好了 。 所以导致程序员在这个 AI 就业里边受到最大的冲击 。 那么其次呢 ，其实就是银行了 ，因为银行其实也存在着类似的情况 ，因为银行里边有一些职业是不大需要与人沟通的 ， 或者说与人沟通的这个质量其实并不高 。

你比如说客户代表 ，他可能更多就是接个电话 ， 回答一些比较常规的问题 。 那么这些其实已经大量的在被 AI 所取代了 。

那么第二就是在银行的这个信贷审批 ， 或者叫对公的这个部门 ， 一些对公的客户经理 ，他其实本质上也是在处理这个文本 ， 处理数据 。

那么这也是受到了一个比较大的冲击 ， 就是一些对公的客户经理 ， 过去是在审批贷款上面呢 ， 还需要自己去看材料 ， 那现在把这个材料给 agent，agent 就可以给出他结论了 ， 能不能给贷款 ， 能给多少贷款 ， 这个贷款的利息是多少 ， 甚至是这个有没有一些优惠 。其实 agent 可以很快的通过大量的这个数据的这个关联 ， 就能得出结论来 。

那么甚至给出来的这个结论 ，不仅时间比这些人类给的更快 ， 甚至给出来质量会更高 。 那么这也造成了这是今天其实在银行这里边 ， 像一些客户经理 ， 还有一些信贷专员 ，他们的这个就业的岗位实际上是在持续的减少的 。

所以这是从非农数据里边看到的 ，他有一些是受到了 AI 的影响 ， 比如说金融行业既有裁员的影响 ，也有实际利率走高挤出了信贷的需求 ， 造成金融行业他这个贷款的数量出现了下降 。

那么进而这个其实也影响了一些新增的就业 。 那么整体来看的话 ， 这个美国经济其实从数据表现来说 ， 它也并不理想 。

这个今年一季度时候 ， 美国经济增速是 2.1%， 二季度的时候掉到了 1.5%。 那么如果以往常来看 ， 美国经济两个点呢 ， 就是一个比较下限的水平了 。

那如果是 1.5 的话 ，其实就是一种降温的体现 。 如果是三个点的话 ， 那经济还是比较热的 。 那现在来看的话 ， 美国经济并没有像一些人所认为那样 ， 这个在持续的复苏 ，而是在 K 型分化中， 整体还是走向了偏弱 。

因为毕竟 AI 今天提升生产力 、 拉高效率 ， 还是慢于它在大量的吞噬掉资源 、 吞噬掉这个要素的这个分配的 。

所以造成了这种滞胀带来的影响 。 那么 7 月份的这个非农数据里边 ，不光有新增就业的这个下降 ，其实薪资增速也下降了 ， 工资增速从 0.3、0.4 掉到了 0.1， 这个环比增速 ， 那明显是比通胀要低的 。

所以如果算一下的话 ， 美国人今天工资减去通胀的话 ，他的实际购买力还是为负的 。 这也就解释了为什么到了暑假 、 餐饮 、 旅游 、 休闲 ， 这些跟服务消费相关的就业也是负增长的 。

那么第二就是失业率了 ， 失业率是进一步的下滑 ， 从 4.2 下滑到 4.1。 应该说如果看全球的话 ， 美国这个失业率还是比较低的 ，但它的这个失业率下滑的主要原因是劳动参与率的下滑 ， 已经下滑到了疫情以来的最低 ，61.4。

就是越来越多人不找工作了 ，不找工作的原因可能还是因为持续的找不到这个合适的就业和岗位 ， 所以退出劳动力市场 。

所以这个口径在缩小 ， 找工作的人在变少 。 那么自然这个统计出来的这个失业率 ， 可能也出现了下降 ，但它并不代表说劳动力市场真实的情况是在改善的 ， 反而可能还是表征这个经济是在出现进一步的走弱 。

那么刚才我们又说到了这个 5、6 月份的数据也出现了下修 ， 累计下修了 10.3 万人。 那么这个下修说明什么问题呢 ？

从这个统计的角来讲 ， 这个下修是一个很正常的表现 ，因为这个美国的非农的数据 ， 它是一个抽样统计 ， 这个抽样呢 ，是抽一小部分企业 ， 这个企业这个回答了以后， 这个再去根据这一类的这个样本去进行估算 。

但是呢 ， 从疫情以后， 这个企业的回答率在下降 。 那么比如说疫情前 ，70% 以上的企业都会回答劳工统计局的这个问卷 。

那么疫情之后呢 ， 持续的低于 60%。 所以它这个可用的样本已经越来越少了 。 所以从初值到终值 ， 这中间的这个偏差就在变大 。

那么导致这个估算的偏差有所放大 ， 特别是在下行阶段的时候 ， 这个下修的幅度 ， 那自然而然就放大了 。

那么这个偏差是怎么造成的呢 ？ 因为这个企业有新出现的 ，也有倒闭的 。 所以往往这个劳工统计局根据调查问卷的时候 ， 它是按照过去的这个大中小企业和不同的这个行业给的这个占比 。

但是发现经过一段时间 ， 特别是如果经济下行的话 ， 那可能企业倒闭的比这个新企业诞生的速度要快 。

所以往往就是导致这个初值会高估一些新增的岗位 ，因为以为这个产生的企业和消失的企业的数量 ， 跟过去的规律是一样的 ， 结果这个产生的少了 ， 消失的多了 。

所以到后续的这个补报数据的时候 ， 就往往要出现一些下修 。 所以这个持续的下修 ， 通常来讲 ， 都是经济的需求在走弱的一个表现 。

比如从历史上看 ， 这个在衰退的前夕 ， 连续两到四个月 ， 这个前值会同步的下修 ，而且下修的幅度会越来越大 。

就是说这个在企业的这个出生和死亡里边 ， 可能死亡的企业在加速 ， 出生企业在放缓 。 所以之前抽查那个样本就出现了偏差 ， 后面的样本这个需要进一步的下修 。

第二呢 ， 就是在衰退的这个前后六个窗口期 ， 六个月的窗口期里边 ，70% 的月份都会下修 。 如果是正常的扩张期的时候 ， 只有 40% 的月份是下修的 。

所以从这几个月数据 ， 当然我们得不出来结论说它已经在进入到衰退了 ，但是如果说接下来持续的下修 ，而且下修的幅度越大的话 ， 那就至少说明一个问题 ， 就是说统计局在新的抽样里边发现 ， 这个新企业的诞生放缓了 。

那么老企业的倒闭加快了 ， 这往往在经济里边不是一个经济在扩张向好的表现 。 当然今天这个 AI 的投资量也非常的大 ， 增速也非常的快 ， 它确实对经济造成了很大的影响 。

就是它真正有增量的部分 ， 你可能没有就业 ， 就业失去的地方 ， 它对于经济的影响可能又不像以前那么大 。

所以即便看到非农数据走差 ，也不代表说美国经济一定衰退了 。 它只能说没有 AI 那部分可能是衰退了 。 但是从总的读数上来看 ， 如果看 GDP 的话 ， 它至少 AI 那部分投资还能顶住 ，GDP 增速也不会表现的太差 。

如果说将来 AI 生产率提升了 ， 那可能 GDP 还会重新的起来 。 当然这个问题就是留给 AI 了 ， 它并不是说从非农数据里边我们就能读出来的一个结果 。

那么非农出现了这个大幅的下修之后， 加息预期进一步的下修了 。 这最近的这个加息预期其实已经在慢慢的回落了 ，有几个原因 ， 一个原因是来自于油价 ， 美国和伊朗将在霍尔木兹达成霍尔木兹的协议 。

那么如果恢复航运以后呢 ，也会解除对伊朗港口的封锁 。 伊朗最近也跟阿曼在进行协商 ， 这怎么逐渐的恢复这个邮轮的这个通过的这样一个机制 。

当然这个机制还是建立在伊朗实质性控制海峡的这个基础之上的 。 所以油价也因此出现了回落 ， 这个缓和了市场对于通胀的忧虑 。

那么第二个原因呢 ， 就是 7 月份的议息会议了 ， 这个我们上一期也聊到了 ， 这个 7 月份的议息会议其实跟 6 月份没有本质的区别 。

这个沃什再一次扮演了一个装傻充愣的这个角色 ， 就是把这个联储呢 ， 表面上显得是比较鹰派 ， 我们要对通胀负责 ，但是我不对短期通胀负责 ， 那我只对长期通胀负责 。

但是长期通胀呢 ， 我又搞不明白 ， 这个受 AI 的影响到底是走向通缩 ， 还是说只是因为带来了大量的投资的需求 ， 导致这个通胀 ， 甚至说产生了这个资源配置的扭曲和投机 。

那这样的话我才要加息 。 那关于这个问题呢 ， 沃什把它留给了工作小组 ， 工作小组需要经过一个漫长的研究之后， 才能得出结论 。

所以这个问题 6 月份没有回答 ，7 月份也就没有回答 。 第二呢 ，是在这个贝森特干预日元以后 ，其实美元也出现了回落 。

那么这也是对于这个实际利率来说 ， 影响因素有所下降 。 那贝森特在这个草稿纸上被记者拍到了 ， 上面写的是买入日元 ， 这个 buy JPY， 这个买多少呢 ？

他说买这个 50 到 100 亿美金 ， 这个量倒也不算大吧 ，但是这个相比于之前的口头干预来说 ， 这次美国看起来是真金白银的下场 ， 要干预一下日元了 ，不能让日元走贬的太快 ，不然对日本来说 ， 今天财政的压力是越来越大的 。

这个日本表面上还是美国的一个盟友 ， 能搭把手还是要搭把手的 ，但是日本现在的财政的问题也很严峻 ， 这个国家过去进行的这种财政的试验 ， 我觉得基本上算是失败了 。

就是说你再贬值没有带来要素的回流 ， 没有带来生产的提升 ， 没有带来制造的回流 ， 那这个贬值有什么意义呢 ？

你比如说日本今天看 ， 它的这个半导体产业已经被中国的台湾省和韩国超过了 。 今天在美国的 AI 产业链里边 ， 日本只剩下了一个海峡 ， 当然它上游有一些光刻胶 ， 还有一些关键的材料设备 ， 包括这个 MLCC， 这个对于日本来说 ， 这还是仅存的一些这个隐形冠军 ， 这也算是一个日本的这个夕阳产业了 。

但是如果相比于未来的话 ，不管是在 AI 的模型上， 还是在 AI 的应用上， 还是在这个存储的扩产上， 还是在一些关键的这些零部件 ， 特别是在这些算力上面 ， 日本基本上跟这个都没有关系 。

那所以日元贬值 ， 贬了白贬 ， 贬了之后无非就是形成了两个结果 ， 一个是股价的上涨 ， 那么进一步的变成这个资本市场的这个循环了 ， 它并不代表实际的生产力在提升 ， 甚至这些钱也没有变成财富效应在转化成消费 。

那么第二就变成了这个游客了 ， 这个日本还是比较适合游客来玩的 。 不过这些年我们听去日本玩的这个朋友说 ， 这个可能服务质量也在出现下滑 ，而且相对来说 ， 这些东西便宜是便宜 ，但是你可能跟 10 年前 20 年前去 ， 好像没有什么太大的差别 ， 就是它感觉停滞了 ， 这个日本这个社会 ， 就是停在了 10 年 20 年前的样子 ， 这个你过多长时间去 ， 好

像没有什么太大的新意 。 所以这也是对日本来说今天的一个困境 ， 就是贬值并没有带来竞争力的提升 ， 没有带来相对优势 ， 这最后只带来了游客 。

所以贬值最后造成结果就是输入性通胀 ， 输入性通胀要么就是被迫加工资 ， 那么进一步的引发了这个通胀预期的走高 ， 引发了通胀螺旋 。

那么通胀螺旋进一步的又会导致贬值 ， 贬值进一步导致输入性通胀 。 所以这个对它来说就是形成了一个巨大的这个循环了 。

那在这个循环下， 那么最倒霉的其实还是日债 ，因为它这个债券由央行所持有 ， 那么又是在全球来看 ， 发达国家里边 ， 它的这个杠杆率是最高的 。

所以最怕的情况就是贬值通胀 ， 利率走高 ， 财政紧缩 ， 经济走弱 ， 经济走弱 ， 贬值 ， 贬值通胀 ， 又进入到这种循环里边了 。

所以日本政府想要打破这个循环 ， 今天靠自己的力量 ， 我觉得是越来越难了 。 这个日本政府应该说也没干什么正事吧 ， 上来之后， 不管是在这个修宪还是在组阁 ，其实更多还是在地缘政治上面发力 。

那么关于财政呢 ，有点像这个英国的这个 Charles， 这个 Charles 也是上来搞这个财政 ， 结果并没有带来英镑的修复 ， 反而带来这个利率的走高和英镑的贬值 。

今天这个高市其实也越来越像 Charles 了 ， 所以干了相同的事 。 那么这个我觉得靠日本本国的力量已经很难打破了 ， 它很难说在日本再出现新的这个产业的升级 ， 技术革命的突破 ， 或者让大家重新把日本作为一个全球的这个重要的产业链的这个中心的地位 。

这个中心的地位可能已经很多年都不在日本了 ， 现在无非是在中美之间正在竞争和博弈 ， 日本只是夹在中心 ， 重新的进行定位 。

所以这样的一个情况下， 我觉得日元想要独立的走出一个升值的行情 ， 靠日本经济已经很难了 。 前些年有些人很看好日本经济 ， 我觉得只是看到了表面 ， 看到了通胀的回升 ， 这个通胀的回升并不是因为经济复苏所带来的 ，而是因为贬值输入性压力所带来的 。

这个日本的鸡蛋的价格的上涨 ， 日本的一些大米的价格的上涨 ， 这些其实才是日本通胀走高的原因 。

跟日本走出什么 30 年的这个陷阱 ， 我觉得没有什么太大的关系 。 你可以说日本根本没有走出来过 ，也可以说日本这 30 年不是陷阱 ，而是回到了一个它该有的位置上 。

所以这个是日本现在的问题 。 当然美国呢 ， 这个要拉一把买日元干预一下， 那么这个对于美元来说 ， 当然也是一个影响了 ，因为它把自己跟日本的这个债务的风险绑在了一起 。

所以美元最近走弱到了 99.5 以下 ， 这个相比之前美元比较强势的时候 ， 大概在 101 附近这个位置 ，也是一个比较明显的回落 。

所以以上这些因素种种叠加在一起 ， 比如说油价的回落 ， 通胀预期的回落 ， 这个非农数据的超预期的负增长 ， 包括工资增速的走弱 ， 整体来说 ，其实都给黄金的反弹创造了一个有利的条件 。

那么黄金在今年最高的时候是在 2 月底 ， 当时这个美伊战争开打 ， 当然在一个 1 月下旬的时候 ，1 月 28 号其实是已经创造了历史大顶了 。

后来在 2 月底的时候出现了双头 ， 那么之后就是一个泡沫的破灭 ， 一直到这个 6 月下旬 ， 黄金突破了 4000 美元每盎司 。

那么低点出现在 6 月 30 号 ， 当时黄金的价格已经跌到了 3955 美元每盎司 。 应该说从 3 月份以来吧 ， 黄金是进入到了一个下行的趋势里边 ， 走入到了一个熊市 。

如果看图形的话 ， 那基本上就是个下行通道了 。 那么整个 7 月份的黄金的价格都在 4000 美元每盎司上下震荡摸底 ， 这个有时候是 3960，有时候是这个 4100 附近 。

那么从这个 7 月底 8 月初开始 ， 这个几件事情 ， 一个是美伊在升级之后出现了降级 ， 油价出现了回落 。

第二呢 ， 就是小非农 ADP 就业就已经变得非常的难看了 。 大非农出来之后， 数字进一步的爆雷 ， 对于黄金来说是形成了第二道推动 。

那么再加上这个之前的一些利空因素 ， 正在逐渐的消化掉 ， 比如说 7 月份的一些会议 ，也解除了这个立刻要加息的预期 。

那么这些叠加在一起 ， 黄金是出现了突破 。 那么先是突破了 4200， 突破了 4200 之后， 黄金基本上就把这个 50 日的这个均线就已经突破掉了 ， 这个 50 均线是决定它是否还在一个下行通道里的 。

那非农数据出来之后， 突破了 4300， 那么 COMEX 期货的价格甚至突破了 4400。 所以这就是这几天黄金价格发生了一些变化 。

那么加息的概率也在走低 ， 这个开完一席会议之后， 这个市场就对 9 月份加息不是那么坚定了 。9 月份加息概率从 55% 回落到了 40%， 那么维持利率不变的概率升到了 60%。

也就是说市场的基准情形发生了变化 ， 从大概率加息变成了大概率不加息 ， 按兵不动 。 那么到年底呢 ， 这个累计的加息次数从 32bp 下修到了 28bp， 就是说从加一次多变成了可能也就加一次左右吧 。

那么这个加息的概率我们认为可能还会进一步的回落 ，因为这个市场它的这个学习效应还是比较慢的 。6 月份一席会议开完 ， 居然认为要加息 ， 结果到 7 月份的时候发现 ， 哦 ， 这个沃什原来是个鸽子 ， 这个前面在糊弄我们 ， 这个我们要重新的进行下修 。

我觉得后面这个随着通胀的走弱 ， 随着这个非农数据的走弱 ， 这个就业数据的走弱 ， 可能这个加息的预期会越来越少 ， 甚至到了年底 ， 降息的预期可能会重新的出现 。

所以这个应该说对于黄金来说 ， 这个是构成了一个主要的利好 ，因为它所伴随的实际上是实际利率正在出现回落 。

那美国这个实际利率在今年年初的时候是一个低点 ， 大概在 1% 左右震荡 。 那么从 3 月份开始 ， 实际利率开始走高 ， 那么到了 7 月底的时候 ， 实际利率走高到了 2.038。

也就是说 ， 这个黄金从 3 月初开始跌 ， 实际利率从 3 月初开始涨 。 那么这一轮的黄金的下跌里边的一个关键的因素 ， 还是实际利率的走高 ， 这个也是伴随着油价的走高 ， 加息预期的回归和降息预期的回落 。

那么 25 年和 24 年的实际利率基本上都是一个下行的过程 ，24 年的实际利率中枢是从 2% 以上逐渐回落到了 1.9 附近 。

那么在 24 年的下半年， 特别是年底开始 ， 市场开始计价降息预期了 。 当时拜登处在这个跟特朗普胶着的这个竞选的过程中， 鲍威尔是一次性的降息了 50bp， 这也是特朗普特别恨鲍威尔的一个原因 。

那么 25 年呢 ， 这个全年实际利率是震荡的下行 ， 从这个 24 年年末的 1.9， 这个最后下降到了 1.25 附近上下 。

所以这个也是 25 年为什么黄金走出了一个大牛市的原因 。 那么它主要的这个原因 ， 还是这个降息预期持续发酵 ， 实际利率持续回落 。

当然了 ， 这个实际利率也不全是解释金价走势的这个因素了 ， 比如说 2022 年、2023 年， 这两年时间 ，其实实际利率是在出现了走高的 ， 比如说 24 年的 9 月份到 10 月份 ， 它是大幅的冲高 。

当然这个黄金的价格也出现了一定的这个震荡回落了 ，但是这个 23 年， 它也是在一个高位震荡上 ，而且 23 年的实际利率是触及到了本轮的峰值 ， 达到了 2.489。

那么后面就是 24、25 年走弱了 。 但是 22 年和 23 年加起来看的话 ， 黄金价格也并没有完全的回落 ， 整体来说还是在这个俄乌冲突之后， 开始了一个上行的阶段 。

也就是说实际利率解释了一部分黄金价格走势 ，在 2022 年以前 ， 实际利率可能解释 80% 到 90%，因为黄金就是美元的一个跷跷板 ， 美元走强了 ， 实际利率走弱了 。

这个美元里边最重要的一个技术性的因子就是实际利率 ， 所以实际利率走高 ， 美元走强 ， 黄金走弱 。

所以过去呢 ， 它们还是一个比较完美的镜像关系的 。 但是 2022 年俄乌战争是打破了这个美元与黄金之间的镜像关系 ， 除了美元的强弱影响黄金以外， 对于美元的信用的这种怀疑 ，也成为了黄金的一个重要的定价的锚 。

就是说你不光是给我利率高低 ， 决定了黄金的价格 ， 你给不给我钱 ， 这个本金的这个风险 ，也成了定价黄金的一个关键的因素 。

所以这是为什么 2022 年俄乌战争之后， 黄金与实际利率价格基本上脱钩了 。 就实际利率走高的时候 ， 黄金也可以走高 ，因为那个往往伴随的就是对于美元的不信任 ， 越不信任美元呢 ， 就会有配置的资金过来购买黄金 。

这里边最主要的配置资金 ， 就是央行 。 所以黄金呢 ，有两股力量 ， 一股力量是配置资金 ， 一股力量是投资的资金 。

这个投资的资金呢 ， 还是以这些欧美的金融机构为主 ，他们购买黄金的主要的原因 ，是因为实际利率走高和走低 ， 走低了美元走弱了 ， 那就会去购买黄金 。

这还是一个比较完美的跷跷板的关系 。 那么第二股力量就配置资金了 ， 配置资金买黄金的原因是不相信美国 ， 所以特别是一些非发达国家的这个央行 ， 反而在购买黄金上是更坚决的 。

那么这里边以 PPUC， 我们的中国人民银行为代表 ， 中国人民银行已经连续 21 个月净增持黄金了 ，而且这个购金的速度在越来越快 。7 月份的时候 ， 这个购金 64 万盎司 ，6 月份的时候是净购入 48 万盎司 。

那么今年其实从年初以来 ，PPUC 就在持续的加速增购 ，不仅是在增持 ，而且是在加速增持的 。 那不仅是中国人民银行了 ，其他的央行也在加快对于黄金的购买 。

那么目前按照这个世界黄金协会的数据来看 ， 今年二季度 ， 全球央行和其他官方的机构 ， 就是一些主权基金 ， 合计净增黄金储备 289 吨 ， 同比增长了 62%。

那么这个官方购金的需求较今年一季度是明显的回升 ， 这个还是黄金市场的中长期的一个重要支撑因素之一 。

所以你可以看到 ， 就是金价跌到 4000， 它就不动了 ， 跌到 4000 就说明这是个配置位 ， 这是一个黄金的价值水平 ，因为它的这个价格跟价值之间 ， 往往是有偏差的 ， 这个价值今天是由配置盘决定的 ， 这个配置盘背后主要就是央行和这个官方机构 。

那么在 4000 块钱左右 ， 这个金价就出现了震荡整理 ， 就说明这个黄金今天是值 4000 美元一盎司的 ， 这个到这个水平上， 央行会增加购买 。

那至于在 4000 以上呢 ， 这个就可能就是要靠投资了 ， 投资里边也是两股力量 ， 一股力量就是前面我们所说到的 ，由实际利率所决定的这些欧美的资金 。

那么另外一股力量就是投机资金了 ， 这个投机资金购买黄金 ， 本质上还是把它当成是一个投机品在看待 。

那么它的这个投机属性 ， 这个两个原因 ， 一个原因呢 ， 就是这个实际利率走弱 ， 加息预期回落 ， 通胀走低 ， 那么这样的一种过去的因素 。

第二个因素就是避险 ， 当然这个避险呢 ，其实也是避美元的险 ， 特别是在去年底的时候 ， 投机的因素是变得越来越强 。

当时对应的这个美元的风险 ， 一方面有贸易战的因素 ， 还有一方面就是 AI 的泡沫的担忧 。在去年底的时候 ， 这个美股市场是出现了卖出 Mag 7， 买入一些重资产 ， 比如说这种有色呀 ， 能源呀 ， 甚至这种传统经济里边不太会被 AI 替代的 。

所以当时把它叫做 Halo 交易 ， 那其实本质上这是一个 AI 的避险交易 。 那么当时对应的就是黄金的价格在出现上涨 ， 这个也是为了对冲 AI 的泡沫 。

那么最近呢 ， 这个应该说 ， 投机的这个资金基本上是已经离场了 ， 黄金经过了这个长达五六个月的回调吧 ， 这种多头基本上是到达了一个历史的低位的水平 。

你比如说看两个数据 ， 第一个数据是 COMEX 黄金期货的投机性头寸 ， 这个数据是有前瞻性的 ， 往往它是在金价的这个顶和底之前 ， 会首先出现见顶和见底 。

比如在 1 月中旬的时候 ， 这个金价 1 月 28 号见到第一个大顶 ，以前这个 COMEX 的黄金期货投机性头寸已经见顶了 ， 当时是 25 万张 ， 然后就持续的出现了回落 。

那么在什么时候见顶的呢 ？ 在 6 月初的时候 ， 这个投机头寸就出现了反弹 。 那么到了 7 月第一周的时候 ，是出现这一轮以来的一个顶部 ，是 19.4 万张 。

那么最近的持仓大概在 18.2 万张左右 。 那么相比于这个顶部来说 ， 它这个投机多头还是处在一个低位 。

那么第二呢 ， 就是看这个 ETF 的买入 ， 这个 SPDR 的这个黄金 ETF 正在连续净流入 。 但是相比于之前的那个投机的高点的话 ， 这个黄金 ETF 现在还在一个绝对的低点上 。

也就是说 ， 这个无论怎么看 ， 今天投机资金应该都是处在一个相对空头的水平上， 就多头目前还是处在一个偏低的水平 。CTA 目前仍然持有的是黄金的净空头头寸 ， 所以这个年初以来的投机泡沫应该说是基本上出清了 。

所以一旦这个在技术上突破了年初高点以来形成的这个下行趋势线 ，50 日移动均线 ， 那么就有可能会引发这个一定规模的逼空的走势 ， 把这个净空头逐渐的回补 。

所以这也是为什么这几天突破的很快 ， 一方面有非农数据的这个助攻 ，有这个议席会议的助攻 ， 还有这个美伊逐渐的这个降温 ， 油价出现回落 ， 这一系列这种外部的因素 ， 更重要因素还是黄金 ， 这个跌的够多了 ， 跌到 4000 美元的这个价值水平了 ， 跌到这个配置位了 。

那么同时呢 ， 这个多头已经跑的差不多了 ， 它比这个 7 月份的科技股来说 ， 可能筹码出清的要干净的多 ，因为 7 月份是急跌 ， 可能这个很多筹码是没跑掉的 。

但是黄金不是一样 ， 黄金是慢慢的跌 ， 跌了半年左右 ， 所以筹码相对来说比较分散 ， 可能都是多头低位 ， 空头在高位 。

所以一旦突破的话 ， 这个空头回补 ， 往往会带来比较快的价格的反弹 。 那么至于黄金到底是反弹还是反转呢 ？

关于这个问题呢 ， 我觉得还是要看一下黄金的这些定价的因素 。 那么之前呢 ，有三个因素是导致它出现下跌 ，在美伊战争以后， 第一就是过度的拥挤 。在去年底和今年初的时候 ， 黄金涨得像比特币一样 ， 这个显然是有情绪 ，有叙事 ，有流动性 ，有这个投机泡沫的存在 。

那么第二个原因就是关于这个加息预期了 ， 从战争开始之后， 应该说这个加息预期在一直的走高 ， 一方面有油价的关系 ， 一方面大家对沃什产生了错判 ， 总是根据他过去说什么来判断他现在会做什么 。

那么第三呢 ， 就是对于 AI 的叙事也产生了变化 ， 去年底的时候一度担心 AI 泡沫 ， 那么惩罚资本开支 。

但是从今年 3 月份以来 ， 尽管说美伊的战争在越打越热闹 ，但是这个 AI 的叙事其实开始变得越来越实际了 ，因为通过 Agent 大量的 Token 的消费 ， 带来了这个模型厂商的收入 ， 这些都是已经可以看到直接变现的 。

所以对于 AI 的这种担忧开始减弱 ， 这个担忧也一定程度上弥补了美元的信用 。 那么美元的信用得到充值 ，其实也是对黄金的叙事的一个巨大的冲击 。

所以黄金的这个对立面有三个 ， 一个就是实际利率 ， 那么第二个呢是 AI 叙事 ， 第三个当然也是跟这个技术等等是有关系了 。

所以这三个因素呢 ， 技术的因素算是见底了 ， 那么加息的预期也算是见顶了 ，在出现回落 。 但是唯独第三个就是关于 AI 叙事这件事 ， 我觉得到今天为止还是没有结论 。

尽管说科技股跌了 ， 股票下跌了 ，但是产业的趋势到今天并没有被证伪 。 那么随着这个亚马逊 、 微软 ，他们的这个财报发布以后， 这些云大厂的财报都发布了 ， 发布完之后大家最后的结论还是好吧 ， 你们在借钱 ， 你们在烧钱 ， 你们有钱转付了 ， 你们的投资量很大 。

但是至少目前为止 ，他们还是能讲出来一个这些投资是合理的 ，是能赚回来的 ， 确实这个是供不应求的 。

云计算的订单是很多的 ， 这个 RPO 在手订单是非常多的 ， 亚马逊说三年时间我就能赚回来了 ， 那你不要计较我短期的这些投入 ， 将来看我的利润表 ， 那肯定是收入要比成本要更高的 。

所以这也是至少到目前为止吧 ， 这个产业叙事并没有出现反转 。 那我想对黄金来说 ， 这个它会出现反弹 ， 这个反弹的一个原因是加息预期的回落 ，以及实际利率的回落所带来的 。

第二呢 ， 就是一些技术性的因素 ， 跌的足够多了 ， 稍微出现一些利多 ， 这个空头的头寸 ， 净空头头寸会出现回补 。

但是真正要出现趋势性反转 ， 就像在去年底 、 今年初一样 ， 首先我觉得需要降息预期的回归 。

那目前来说吧 ， 这个降息预期是有可能的 ，在这个今年下半年， 我一直觉得是加息不可能 ， 降息可能不 。

这个至于降息可不可能呢 ， 可能还要再看一下这个接下来的通胀的数据 ，以及再看一下接下来的非农的数据 。

毕竟联储里边有一些委员就是嘴巴很硬 ， 我就是看通胀 ， 你这个通胀如果还是三开头的 ， 那我就是要加息 ， 晚加不如早加 ， 那只有通胀这个数据回落了 ， 我想这些联储委员可能才会闭嘴 。

那么第二呢 ， 就是看看非农数据了 ， 现在不仅是世界杯结束了 ， 这个非农数据在走弱 ， 可能接下来几个月因为消费的这个原因 ， 可能会更多的这个非农数据表现不及预期 ， 这可能又会给联储进一步降息的预期 ， 甚至让市场本身产生一些降息的交易 。

所以这些可能是对于黄金来说 ， 我觉得如果再往后走有机会 ， 那可能靠实际利率的回落 ， 靠美元的走弱 ， 靠这个降息预期的回归 ， 那可能让黄金价格还能进一步的修复 。

比如说现在在 4300、4400， 技术性的这个位置我们估计在 4500 左右 ， 如果再往上走呢 ， 那就需要降息预期的回归了 ， 那可能能走到 4500 以上 。

但如果要突破 5000 的话 ， 那不得不重新的要看 AI 了 ， 那这个 AI 必须要产生一个泡沫论的趋势 ， 这个重新的开始担忧 AI 的投资是过度的 ，AI 的这些科技企业 、 云大厂 ， 它的这个资本回报是不够的 。

那么产生这种这个投资过度 ， 这个回报不足 ， 美元的信用进一步的走弱 ， 就有这样的这种担忧了 。

那我估计黄金才会真正的出现一个反转 ， 真正的重新回到之前的这个 5000 以上 ， 甚至创新高 。 否则的话呢 ， 我觉得黄金至少目前为止只是个反弹 ， 是一个技术性反弹 ， 叠加这个美元的走弱 ， 实际利率的走低和这个假期预期的这个回落所带来的 。

那么这个对下半年的黄金来说 ， 它依然有配置价值 ， 这个底部是有央行在拖着的 ，但是往上走需要一个时间的强催化 ， 要不然就是经济的担忧 ， 引发这个货币政策的转向 ， 要不然就是对 AI 叙事的担忧 ， 这个引发避险的交易 。

那么否则的话呢 ， 这个如果 AI 的这些股票上涨了 ， 我想对黄金来说它还是有流动性的抽水的 。

那么前段这段时间 ， 这个黄金的反弹还有一个因素就是 AI 这些科技股的回落 ， 它其实把很多之前受压制的股票都出现了一些修复 ， 实际上基金的修复都是比较晚的了 。在那之前呢 ， 像一些价值股 、 消费 、 医药 、 航天 、 农产品 、 高股息 ， 这些其实都也出现了一些修复 。

所以长期来看 ，其实还是要看 AI，AI 的叙事越强 ， 我想对黄金来说 ， 它就是配置价值 ，AI 的叙事走弱了 ， 黄金就有投机价值 。

所以对于黄金这种不生息 ， 或者说它的基本面约等于无的资产来说 ， 它的基本面就是 AI 没有基本面 。

所以这种叙事型的资产 ，不生息也要靠流动性支撑的这类资产来说 ， 我建议还是不要去这个拥挤 。

那么依然还是买在无人问津时， 卖在人生鼎沸处 ， 这个就是对于黄金现阶段的看法吧 。 那么本周的这个七日谈呢 ， 我们就聊到这里 ， 下周同一时间我们不见不散 ， 拜拜

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